2022年三季报点评：国标颁布偏缓，配方颗粒承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月17日增持红日药业（300026.SZ）-2022年三季报点评国标颁布偏缓，配方颗粒承压核心观点公司研究·财报点评医药生物·中药II证券分析师：彭思宇证券分析师：陈益凌0755-81982723021-60933167pengsiyu@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980521060003S0980519010002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值7.10-8.22元收盘价6.90元总市值/流通市值20728/18623百万元52周最高价/最低价9.90/4.12元近3个月日均成交额513.86百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告前三季度业绩承压。2022前三季度公司实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%）。其中三季度单季营收15.89亿元（-20.58%），归母净利润1.18亿元（-40.63%），扣非归母净利润0.99亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。目前国标品种仅颁布实施200个，而5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在较大差异且互认度低，给省标备案带来困难。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，销量受到较大影响，业务恢复缓慢。配方颗粒长期前景广阔，有望迎来数倍扩容。自2021年试点结束后，配方颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范围大大增加，有望迎来数倍增长空间。目前行业虽受限于品种数量短期受挫，但长期前景广阔，作为中药现代化的重要一步，配方颗粒标准化势不可挡，随着后续国标品种颁布实施，配方颗粒行业将逐步恢复，有望于2023年迎来拐点，进入市场扩容的机遇期。产品线丰富，全产业链布局。公司以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域。随着业务领域拓展，公司从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。风险提示：疫情反复；配方颗粒推进及新品推出不及预期；商誉减值风险投资建议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，给与“增持”。配方颗粒国标颁布势在必行，标准制定和发布将提速，随着年底和明年国标陆续出台，业务将迎来拐点，获得强势恢复。预计2022-2024年收入65.66/81.33/98.02亿元，同比增速-14.40/+23.87/+20.52%，归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速-19.50/+28.86/+31.66%，当前股价对应PE=37/29/22x。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为7.10-8.22元，考虑到公司是配方颗粒领先企业，成品药、医疗器械等多业务布局完善，首次覆盖给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,4887,6716,5668,1339,802(+/-%)29.7%18.2%-14.4%23.9%20.5%净利润(百万元)573687553713939(+/-%)42.4%19.9%-19.5%28.9%31.7%每股收益（元）0.190.230.180.240.31EBITMargin11.8%14.3%10.3%11.2%12.3%净资产收益率（ROE）8.0%8.8%6.8%8.2%10.0%市盈率（PE）36.230.237.529.122.1EV/EBITDA24.618.624.819.616.0市净率（PB）2.882.672.532.382.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2配方颗粒恢复略显疲弱，业绩仍承压。2022前三季度公司实现营收49.00亿元（-10.68%），归母净利润4.70亿元（-26.15%），扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%）。其中三季度单季营收15.89亿元（-20.58%），归母净利润1.18亿元（-40.63%），扣非归母净利润0.99亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。由于去年基数较高，第三季度同比下滑幅度更大，核心业务配方颗粒因新标品种有限恢复不及预期，叠加高值耗材集采对智慧供应链板块的冲击，Q3环比增长不明显，业绩仍承压。图1：红日药业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：红日药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：红日药业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：红日药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：20/12单季度归母净利润亏损收窄，21/12由负转正费用率上升，利润率下降。2022前三季度公司毛利率55.15%，由于收入结构变化，较去年同期上升0.22pp，销售/管理费用率分别为33.27%/6.31%，由于收入体量下滑，固定费用没有得到有效分摊，销售/管理费用率分别较去年同期上升2.03pp/0.61pp。研发投入力度加大，持续进行配方颗粒国省标以及创新药等方面研究，2022前三季度研发费用1.76亿元，同比上升53%，研发费用率3.21%，较去年同期上升0.85pp。费用率上升快于毛利率上升，导致净利率水平降低，净利率9.6%，较去年同期下降2.01pp。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：红日药业三费情况（%）图6：红日药业利润率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：红日药业研发费用情况图8：红日药业单季度研发费用情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4红日药业是中药配方颗粒领先企业从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。红日药业成立于1996年，中药企业起步，2004年推出具有自主知识产权的血必净注射液，以确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基础，逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；2009年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；2010年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；2015年，连续收购北京超思和湖北展望，获得医疗器械和药用辅料领域的竞争优势，开启集团化运营，布局全产业链；2016年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；2019年，兴城集团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城集团的协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康服务提供商不断转型升级。图9：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理布局六大板块，全产业链运营。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、销售于一体的高科技医药健康产业集群。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图10：红日药业2020和2021年各业务营收情况图11：红日药业2021年各业务营收占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理配方颗粒是公司核心业务，旗下康仁堂处于行业领先地位。2021年红日药业中药配方颗粒业务收入42.3亿元，占总营收的比例为55.2%，为公司最核心的业务板块。康仁堂是红日药业旗下从事配方颗粒业务的主要公司，业务重点在北京地区，并背靠北京，辐射全国，是首批中药配方颗粒生产试点的六家企业之一，具备先发优势，与华润三九、新绿色处于行业第二梯队，共占据约一半市场份额。图12：配方颗粒行业竞争格局（2021年）资料来源：公司公告、wind，国信证券经济研究所整理、估算*中国中药、红日药业、培力农本方营收数据来源于公司公告，市场份额为国信证券经济研究所估算配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，2021年11月起不得生产企标品种，而新标品种数不足，医生组方受到较大限制，导致配方颗粒行业整体销量下滑，2022H1公司营收配方颗粒及饮片板块营收同比下降9.5%，标准提升导致成本上扬，毛利率较去年同期下降3.31pp。配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。公司积极推进配方颗粒备案，国标方面，目前国标品种仅颁布实施200个，公司8月底在各省的国标备案已接近饱和，而5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案上未有较大进展；省标方面，各省品种数量、品种参数等存在一定差异，给省标备案带来困难，公司在北京等优势地区备案进展顺利，部分地区仍进展缓慢。省标备案难度较大叠加国标颁布缓慢导致公司可销售的新标品种数不足，对于等级医院而言，通常需要300个以上的常用品种才能满足70-80%以上的组方需求，而截至9月底，公司在25个省份备案的国省标品种数仍未超过300个，销量 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6受到较大影响，业务恢复缓慢。图13：红日药业配方颗粒及饮片板块营收情况图14：红日药业配方颗粒及饮片板块营收占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图15：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利情况图16：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利占比情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7表1：红日药业8月底和9月底配方颗粒备案情况省份国标+省标国标省标8月底9月底8月底9月底8月底9月底北京400429(+29)196196204233(+29)西藏398398195195203203广东296317(+21)194195(+1)102122(+20)安徽313316(+3)195195118121(+3)陕西301303(+2)193194(+1)108109(+1)海南250302(+52)19519555107(+52)青海284299(+15)19519589104(+15)云南252291(+39)1951955796(+39)甘肃249290(+41)1951955495(+41)河南265286(+21)1951957091(+21)江西2862861931939393山东283285(+2)195196(+1)8889(+1)宁夏259285(+26)1951956490(+26)辽宁277285(+8)1951958290(+8)四川255284(+29)193195(+2)6289(+27)河北2822821951958787江苏242281(+39)1941944887(+39)天津238280(+42)193194(+1)4586(+41