www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2015年4月27日 降准后市场利率明显回落 ——国内宏观经济周报1516期（总168期） 核心要点： 首席经济学家  降准后市场利率明显回落 上周虽然央行停止了逆回购，公开市场净回笼200亿元，但大幅降准后货币市场利率全线回落。银行间固定利率国债到期收益率也明显回落。4月降准的幅度略超市场预期，主要是为在复杂外部环境下保证稳增长和推改革的顺利进行。预计在融资需求大幅上升或者资金流出势头加剧之前，短期市场流动性偏好，利率以回落为主。  3月外汇占款大幅减少 3月金融机构外汇占款环比减少1564.76亿元人民币，创下2007年12月以来最大降幅。相应的，一季度外汇储备大幅下降，银行结售汇逆差扩大。主要原因有四：一是美元强势下的资本外流压力；二是贸易顺差出现大幅收缩；三是配合“一带一路”企业积极走出去；四是人民币双向波动的加强也挤出了一定的投机资金。而人民币汇率整体偏强、双向波动走势也反映出当前的跨境资金流动暂未超出市场和央行的可承受范围。这意味资本项目开放还将继续推进，短期外汇占款或维持减少态势。但海外对人民币资产配置的需求仍有较大提升空间。只要国内经济偏稳，改革红利逐渐释放，人民币汇率和国际收支平衡就会获得支撑。而短期对外汇占款减少导致的基础货币供给下降，央行会通过降准、降息、MLF、定向调控等多种货币政策工具进行对冲。只要基本面偏稳，资金流出在可控范围内，国内资金面仍由央行掌控。  农产品价格小幅回升 上周农产品价格小幅回升，商务部重点监测的18种蔬菜平均批发价格比上一星期上涨3.0个百分点。上周北方省份遭遇大风、沙尘暴天气，加上周末中东部地区出现的降雨影响，导致各地外调蔬菜量增加，市场购买力增强，整体菜价上扬；另外，部分进入上市末期的品种像西兰花、西芹等供应量大幅减少，价格上涨幅度较大。本周气温明显回升，各地蔬菜产量增加，预计寿光蔬菜价格指数将呈平稳回落态势。猪肉价格上涨0.3个百分点，猪肉价格继续小幅回升。瘦肉型猪全国均价上周突破13元/公斤，南方多地已顺利破7，并正在向北方蔓延，亏损了15个月的生猪市场终于在第16个月开始全面复苏。但是猪市仍有隐忧，屠宰企业并非没有利用自己对猪价和肉价的定价权要求下游涨价，这是由于实体经济、终端消费依旧疲软，若涨价则销量就要下降。我们计算得到蔬菜、鸡蛋、水产品、粮食、食用油和肉类上个星期上涨0.21个百分点，按照食品在CPI中比例，食品价格拉高CPI约0.06个百分点。  4月汇丰PMI再创新低 4月汇丰制造业采购经理人指数(PMI)初值继续回落至49.2，在2月反弹之后汇丰制造业PMI又已连续两月低于50。虽然出口订单3个月来首次增加，但新订单指数从49.8跌至一年内的新低49.2，显示国内需求继续疲软；产出指标从3月的51.3降至50.4，逼近荣枯边缘；产成品库存小幅上升至49.9、原料库存指数继续降至48.2，采购量指数从50.1降至48，反应企业生产积极性继续低迷。在疲弱需求下样本企业产成品库存出现被动增加势头，更加抑制企业生产的积极性。虽然就业指数略微上升至48，但仍处收缩区域，就业整体未有明显改善。4月汇丰制造业PMI预览值反应4月经济整体仍未企稳。虽然稳增长政策不断加码，但经济下行惯性较大，企稳较难。上周末央行大幅下调存款准备金率。4月21日李克强总理主持召开国务院常务会议强调稳定就业。经济持续回落加大了今年就业压力，预计将有更多主动增加就业的定向财政、货币政策以及改革措施出来。 分析师 特此鸣谢 近期银河宏观报告 《“强力出击”保增长——国内宏观周报1515期》2015.4.19 《经济寻底，缓慢出清延续——2015年3月暨一季度宏观经济数据分析》2015.4.15 《行业盈利分化——国内宏观周报1512期》2015.3.30 《财政收入和国企利润增速继续回落——国内宏观周报1511期》2015.3.23 《新增信贷攀升——国内宏观周报1510期》2015.3.16 《宽松与改革并进——国内宏观周报1508期》2015.2.23 《经济仍在寻找“均衡点”——2014年12月宏观经济数据分析》2015.1.26 《延续出清——2015年宏观报告》2014.12.17 《缓慢出清——宏观经济2014年度报告》2013.12.26 国际经济 《美国：就业向好，物价温和上升——国际经济周报第197期》2015.3.30 《美联储延后开启加息窗口——国际经济周报第196期》2015.3.23 潘向东 ：（8610）8357 4197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 童英 ：（8610）8357 1303 ：tongying_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 国家 日期 时间或数据 欧洲 4月29日（周三） 德3月实际零售销售月率(4/29-5/4日)；德国4月CPI年率初值；欧元区4月经济景气指数； 4月30日（周四） 德4月季调后失业人数、失业率；欧元区4月CPI年率初值；欧元区3月失业率 美国 4月28日（周二） 4月谘商会消费者信心指数；2月S&P/CS20座大城市房价指数年率；4月里奇蒙德联储制造业指数 4月29日（周三） 3月成屋签约销售指数月率；第一季度实际GDP年化季率初值； 4月30日（周四） 美联储公布利率决定；4月芝加哥PMI；4月25日当周初请失业金人数；3月核心PCE物价指数年率、个人收入月率； 5月1日（周五） 3月营建支出月率；4月ISM制造业PMI；4月密歇根大学消费者信心指数终值；4月Markit制造业PMI终值 日本 4月28日（周二） 3月季调后零售销售月率 4月30日（周四） 央行公布利率决定；3月工业产出月率 5月1日（周五） 3月失业率；3月全国核心CPI年率； 数据来源：汇通网，FX168，中国银河证券研究部 目录  降准后市场利率明显回落 ........................................................................................................................................... 2  农产品价格小幅回升................................................................................................................................................... 3  4月汇丰PMI再创新低 .............................................................................................................................................. 5 附表1：主要的中国宏观经济数据 .................................................................................................................................... 6 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 降准后市场利率明显回落 ——国内宏观经济周报第1516期（2015.4.20-2015.4.26）  降准后市场利率明显回落 降准后货币市场利率全线回落，虽然央行停止了逆回购，上周公开市场净回笼200亿元。隔夜、7天、14天和一个月shibor分别回落41.7bp、38.5bp、28.5bp和54.6bp至1.851%、2.488%、3.099%和3.768%；时隔一年后，隔夜shibor再度回落到2%以下；3个月、6个月、9个月和1年期shibor分别回落43.89bp、24bp、15.61bp和13.28bp至4.2641%、4.5085%、4.5895%和4.643%。主要地区6个月票据直、转贴利率普遍回落25bp。银行间固定利率国债到期收益率也继续回落，1年、3年、5年和10年期国债到期收益率分别回落23.52bp、0.18bp、9.02和11.73个基点至3.0872%、3.1526%、3.3165%和3.4554%。本周公开市场无到期资金。 3月金融机构外汇占款环比减少1564.76亿元人民币，创下2007年12月以来最大降幅。3月央行口径外汇占款减少2307亿元。意味央行3月对市场投放了一定量外汇。相应的，一季度外汇储备大幅下降，银行结售汇逆差扩大。一季度银行累计结汇2.53万亿元人民币(折合4120亿美元)，剔除汇率因素影响，银行结汇同比下降20%，售汇增长41%，结售汇逆差914亿美元，较2014年四季度扩大97%。售汇大幅增长反应居民企业部门的外汇需求大幅上升。这主要有四个原因：一是美元强势下的资本外流压力；二是贸易顺差出现大幅收缩；三是配合“一带一路”企业积极走出去；四是人民币双向波动的加强也挤出了一定的投机资金。 而人民币汇率整体偏强、双向波动的走势也反映出当前的跨境资金流动暂未超出市场和央行的可承受范围。这也意味资本项目开放还将继续推进，短期外汇占款或维持减少态势。但海外对人民币资产配置的需求仍有较大提升空间。只要国内经济偏稳，改革红利逐渐释放，就是人民币汇率和国际收支平衡的重要支撑。 外汇占款减少也是一季度资金面整体偏紧平衡的主要原因之一。对于外汇占款减少导致的基础货币供给下降，央行会通过降准、MLF等多种货币政策工具进行对冲，只要基本面偏稳，资金流出在可控范围内，国内资金面仍由央行掌控，市场流动性总体趋好。4月央行降准的幅度略超市场预期，主要也是为在复杂外部环境下保证稳增长和推改革的顺利进行。预计在融资需求大幅上升或者资金流出势头加强之前，短期市场流动性偏好，利率以回落为主。 图1：货币市场利率继续回落 资料来源：Wind 中国银河证券研究部 资料来源：Wind 中国银河证券研究部 图2：直贴、转帖利率回落、国债到期收益率以回落为主 2345672014年10月2014年10月2014年10月2014年11月2014年11月2014年11月2014年11月2014年12月2014年12月2014年12月2015年1月2015年1月2015年1月2015年1月2015年2月2015年2月2015年2月2015年3月2015年3月2015年3月2015年4月2015年4月2015年4月SHIBOR：隔夜SHIBOR：7天SHIBOR：14天344556672014年10月2014年10月2014年10月2014年11月2014年11月2014年11月2014年11月2014年12月2014年12月2014年12月2015年1月2015年1月2015年1月2015年1月2015年2月2015年2月2015年2月2015年3月2015年3月2015年3月2015年4月2015年4月2015年4月SHIBOR：1个月SHIBOR：3个月SHIBOR：6个月 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 资料来源：Wind 中国银河证券研究部 图3：3月资金保持流出态势 资料来源：Wind 中