海外经济周刊：欧央行QE“满月”，希腊风波再起

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年04月21日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国3月零售销售环比 0.9% 欧元区3月核心CPI同比 1.8% 欧元区2月工业产出月率 1.1% 相关研究报告： 《海外经济周刊：如何看美联储加息预期分化》——2015-04-14 《海外经济周刊：欧洲风光渐觉好，非农花飞减却春》——2015-04-07 《海外经济周刊：美元急凉风，油价过山车》——2015-03-31 《海外经济周刊：鸽派的美联储、动荡的市场》——2015-03-24 《海外经济周刊：美元破百：一波才动万波随》——2015-03-17 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 欧央行QE“满月”，希腊风波再起  大类资产全景回顾 1． 股弱债强，美元高位回调。 2． 油价飙升，金价盘整。 上周海外大类资产的表现仍然受经济基本面和市场情绪的驱动。由于希腊债务谈判的搁置和中国规范两融加剧了市场紧张情绪，加之投资者担忧美国企业一季度财报前景，发达国家股市普遍下跌。避险资金的涌入也使得美国、德国和日本国债纷纷上涨，同时，由于周中公布的美国经济数据不及市场预期，美元指数自99的高位承压下行，非美货币大多反弹。 近上周国际原油市场的供需两端均传利好，加之中东地缘局势的紧张的影响，国际油价在上周飙升后已创下年内新高。然而，鉴于目前供给端的过剩依然存在，油价短期内很有可能继续保持区间震荡的状态。另外，上周金价受避险需求的提振助持稳，未来在缺乏基本面支撑的情形下，美联储加息预期和希腊局势仍将是影响其走势的两个关键因素。  热点事件聚焦 1. 欧央行4月议息会议彰显QE成效，负利率和通胀预期疲软成美中不足。 2. 希腊债务危机再度发酵，如何看希腊退欧的后果？ 欧央行QE实施一个月来仍存在两点美中不足之处：一是QE实施以来对通胀预期的提升有限；二是QE实施以来多数国家的国债出现了负利率。我们预计欧央行在未来的议息会议上很有可能修改“不购买低于-0.2%以下的债券”这一限定，从而保证QE的顺利实施。 希腊债务危机在上周再度发酵。如果希腊因债务违约而退欧，将会带来怎样的后果？对此，我们在即将发布的专题报告《如果希腊退欧》中做了深入分析。总得说来，由于退欧对希腊自身的伤害远胜于欧元区带来的损失，我们认为不到万不得已，希腊政府不会选择这一“不可置信威胁”。  经济基本面解读 1. 美国经济数据良莠不齐，通胀企稳回升巩固美联储年内加息预期。 2. 欧元区和日本经济数据双双改善，复苏基础根基尚待巩固。 美国3月零售销售、工业产出和通胀数据虽表现不一， 但零售销售的回暖表明美国经济复苏正逐步摆脱年初的疲态，而通胀企稳回升的迹象则愈加明显。这也使我们继续看好美国经济将在二季度“寒尽春生”，美联储年内加息的预期也将进一步得以巩固。 欧元区3月贸易顺差的扩大虽超出市场预期，但进口下降对贸易顺差的贡献远超出口增长。可见现阶段欧元贬值在带来欧元区外需改善的同时，欧元区内需的复苏尚不稳固。日本３月份消费者信心虽连续第三个月改善；但由于该指数低于50意味着对经济悲观的人数要多于乐观的人数，因此消费的疲软仍将对未来日本经济的复苏形成掣肘。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-072014-092014-112015-012015-03标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾 ........................................................................................................ 3 热点事件聚焦 ............................................................................................................... 3 经济基本面解读 ........................................................................................................... 4 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 6 分析师承诺 .................................................................................................................. 6 风险提示 ...................................................................................................................... 6 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股弱债强，美元高位回调。 2．油价飙升，金价盘整。 上周海外大类资产的表现仍然受经济基本面和市场情绪的驱动（图1）。由于希腊债务谈判的搁置和中国规范两融加剧了市场紧张情绪，加之投资者担忧美国企业一季度财报前景，发达国家股市普遍下跌。避险资金的涌入也使得美国、德国和日本国债纷纷上涨，10年期德国国债收益率更是逼近于零。同时，由于周中公布的美国房地产、工业产出和零售销售数据不及市场预期，美元指数自99的高位承压下行，非美货币大多反弹。 上周国际原油市场的供需两端均传利好：在供给端，美国原油产量出现减少迹象，同时库存增速也有所放缓；在需求端，国际能源署（IEA）上调了今年原油增长的预期；加之中东地缘局势的紧张的影响，国际油价在上周飙升后已创下年内新高。然而，鉴于目前供给端的过剩依然存在，油价进一步的反弹料将受限，短期内很有可能继续保持区间震荡的状态。另外，上周避险需求的提振助金价保持持稳于1200美元的关口之上，未来在缺乏基本面支撑的情形下，美联储加息预期和希腊局势仍将是影响金价走势的两个关键因素。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 1. 欧央行4月议息会议彰显QE成效，负利率和通胀预期疲软成美中不足。 2. 希腊债务危机再度发酵，如何看希腊退欧的后果？ 上周召开的欧央行4月议息会议一如市场预期。从实施一个月的效果来看，欧央行QE确实要好于此前美联储、英国央行和日本央行的情况，其主要原因在于其美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金-6-4-2024681012-4-3-2-10123456上上周回报率（%）上周回报率（%）希腊债务危机再发酵与中国期货市场走软点燃欧股跌势中东地缘局势紧张和美国原油库存增速放缓助油价大涨美国零售销售和就业等数据不及预期提振欧元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 QE传导的利率渠道和汇率渠道更为顺畅（参见我们关于此次会议的点评报告）。尽管如此，我们认为就当前的效果来看，欧央行QE仍存在两点美中不足指出：一是QE实施以来对通胀预期的提升有限（图2），在这一点上，欧央行的QE与日本相似，远不及同期的美联储和英国央行。我们认为这也将进一步坚定欧央行将QE持续至2016年9月的决心。二是QE实施以来多数国家的国债出现了负利率，以德国为例，当前其国债中收益率低于-0.2%的债券占比达45%，考虑到欧央行QE实施之初规定了利率低于-0.2%以下的债券不再购买范围之内，如果QE继续实施，欧央行确实存在着没有足够国债可买的可能性。因此我们认为欧央行在未来的议息会议上很有可能修改这一限定，从而保证QE的顺利实施。 图2：发达国家QE宣布前后长期通胀预期变动 图3：希腊2015年到期债务结构状况 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、IMF、国信证券经济研究所整理 希腊债务危机在上周再度发酵。由图3可以看出，二季度希腊的到期债务集中在短期国库券和IMF贷款这两块。需要说明的是，由于短期国库券可以展期，因此真正涉及到债务违约的便是IMF的贷款。由于希腊政府可动用的现金储备规模尚可支付5月到期的IMF贷款，但之后则难以为继，因此希腊的债务谈判将在6月迎来最大考验。 在此，考虑市场目前担心的最极端情况，即希腊因债务违约而退出欧元区将会产生怎样的后果？我们认为回答这一问题应涉及到如下三方面：一是希腊采用何种方式退出欧元区？二是希腊退欧对自身影响几何？ 三是欧元区将因希腊退欧受到怎样的影响？在我们即将发布的专题报告《如果希腊退欧》中，我们对上述问题进行了深入的探讨。 总体说来，由于退欧对希腊自身的伤害远胜于欧元区带来的损失，我们认为不到万不得已，希腊政府不会选择这一“不可置信威胁”。 经济基本面解读 1．美国经济数据良莠不齐，通胀企稳回升巩固美联储年内加息预期。 2．欧元区和日本经济数据双双改善，复苏基础根基尚待巩固。 上周公布的3月美国零售销售、工业产出和通胀数据表现不一。一方面，受石油和天然气钻井及服务行业产出下降影响，美国3月工业产出环比下创下2012年8月以来最大降幅，工业产能利用率也进一步下降（图4）；另一方面，受汽-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-50-250255075100距离QE宣布天数欧元区美国英国日本长期通胀预期变动幅度（%）0123456784月5月6月7月8月9月10月11月12月其他短期国库券欧元体系持有债券IMF贷款十亿欧元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 车销售增加的推动，美国零售销售自去年底以来首次上升；同时美国3月核心CPI连续3个月回升，同比更是创下半年来最大增幅（图5）。由此可见，当前美国经济