海外经济周刊：欧央行QE开启，美联储加息渐近

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2015年03月10日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国2月新增非农就业 29.5万人 美国2月失业率 5.5% 欧元区1月零售销售同比 3.7% 相关研究报告： 《海外经济周刊：通缩风险蔓延，全球央行再掀降息潮》——2015-03-03 《海外经济周刊：股强债弱，油涨金跌》——2015-02-17 《海外经济周刊：美国渐入佳境，希腊黑云压城》——2015-02-10 《海外经济周刊：海外经济周刊之开篇》——2015-02-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：林虎 电话： 010-88005302 E-MAIL: linhu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070005 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 欧央行QE开启，美联储加息渐近  大类资产全景回顾 1． 欧美股市继续分化，欧元暴跌，美元飙升。 2． 债券普跌，原油黄金双双受挫。 上周在经济基本面（美欧经济数据超预期）和政策面（欧央行开启QE）的双重影响下，美元指数则飙升至11年半来的新高，并且直接重挫原油和黄金价格。同时，由于市场对于美联储6月加息的预期增强，美债和每股双双受挫；而欧元区股市则在经济复苏前景改善和欧央行QE的提振再创历史新高。 历史上美元指数和原油价格大多表现为负相关关系，除非出现全球需求强劲增长导致原有市场出现明显的供不应求状态，否则美元的升值都将给油价带来下行压力。就当前而言，由于全球经济的复苏偏弱，且原油供给端的过剩短期难改，因此美元的升值将使得油价在未来不断承压。  热点事件聚焦 1. 欧央行3月议息会议公布购债细节，QE大幕正式拉开。 2. 巴西央行加息、印度央行降息，新兴市场分化再加剧。 欧央行3月议息会议于上周四结束，其最大的亮点在于宣布将在3月9日启动QE。需要强调的是，欧央行月均购买600亿欧元的购债规模指的是债券市值而不是面值，由于德、法、意、西等国10y-30 y期限段国债市值占总市值比重均大于其面值占总面值比重，购买10年期以上长端国债会进一步降低购债难度。因此，核心国债券收益率曲线或变平。 上周巴西央行年内第二次加息，印度央行则年内第二次降息。然而有趣的是，传统利率平价理论中加息（降息）与一国货币汇率升值（贬值）的关系并未在这两国货币上得到印证。其根本原因在于两国冰火两重天的经济基本面和资源结构：出口高度依赖大宗商品的巴西经济已陷入滞涨；而能源进口大国印度则有望成为增长最快的新兴经济体。  经济基本面解读 1. 美国非农就业再下一城，美联储加息天枰向6月倾斜。 2. 欧元区零售销售增长、失业率下降，复苏前景继续改善。 上周靓丽的美国2月非农就业报告基本为美联储在3月议息会议上将“耐心”从前瞻指引中删除扫清了障碍，我们预计此轮美元的涨势将延续至美联储3月议息会议之后，并且美联储首次加息的天枰已开始向6月倾斜。 上周发布的欧元区1月零售销售、失业率和2014年四季度终值等数据继续向好。在低油价和欧洲央行QE提振下，此前脆弱的欧元区经济正重拾升势。 7580859095100180018501900195020002050210021502014-052014-072014-092014-112015-01标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 3 热点事件聚焦............................................................................................................................. 4 经济基本面解读......................................................................................................................... 6 国信证券投资评级..................................................................................................................... 8 分析师承诺................................................................................................................................. 8 风险提示..................................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．欧美股市继续分化，欧元暴跌，美元飙升。 2．债券普跌，原油黄金双双受挫。 上周海外大类资产的表现主要受经济基本面和政策因素驱动。经济基本面因素主要体现为美国和欧元区经济数据的超预期，尤其是周五公布的2月美国非农就业数据的异常强劲；政策面因素主要在于欧央行3月议息会议正式宣布QE将在本周一启动。在两者的共同影响下，欧元暴跌跌至11年新低，美元指数则飙升至11年半来的新高，并且直接重挫原油和黄金价格（图1）。同时，由于市场对于美联储6月加息的预期增强，美债和每股双双受挫；而欧元区股市则在经济复苏前景改善和欧央行QE的提振再创历史新高。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 国际油价在上周受挫，主要受OPEC国家重新增产和美元大涨的打压。近期美元重启涨势引发了市场对于原油价格再度暴跌的担忧。从历史来看，美元指数和原油价格大多表现为负相关关系（图2），其主要原因在于原油等大宗商品主要以美元定价的，所以美元升值导致所有以美元计价的大宗商品出现贬值压力；同时，作为主要的避险货币，美元升值也会导致资金从国际原油期货市场中流出。然而，历史上也有例外，比如在1999-2011年和2005-2006年，美元与原油价格出现正相关，这期间美国经济的强劲增长带动全球经济强势复苏，在原油市场出现了明显的供给不足，进而导致美元和国际油价同步上涨。由此可见，除非出现全球需求强劲增长导致原有市场出现明显的供不应求状态，否则美元的升值都将给油价带来下行压力。就当前而言，由于全球经济的复苏偏弱，且原油供给端的过剩短期难改，因此美元的升值将使得油价在未来不断承压。 金价在经历上周的暴跌后已经回吐了今年1月的涨幅。我们在之前的周报已经提及，近期影响金价走势的关键在于美元的表现。鉴于当前美元已告别此前近一个月的盘整而再度飙涨，且2月非农数据公布后美联储6月加息的概率大大美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金-5-4-3-2-10123-2-1012345上上周回报率（%）上周回报率（%）经济复苏前景改善和欧央行QE提振欧元区股市沙特和利比亚增产以及美元飙升带动油价下跌欧央行QE和2月非农数据强劲致使美元创11年半新高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 增加，因此强势美元仍将会在未来数月延续，金价也很有可能继续下探突破2014年11月5日创下的近五年低点。 图2：国际油价与美元指数走势 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 1．欧央行3月议息会议公布购债细节，QE大幕正式拉开。 2．巴西央行加息、印度央行降息，新兴市场分化再加剧。 欧央行3月议息会议于上周四结束，其最大的亮点在于宣布将于3月9日启动QE， 作为对我们早前发布的会议点评的补充，我们在这里对欧央行此次会议所涉及关于购债细节的几个问题作简要梳理。 第一个问题是哪些国债不能买？ 根据欧央行行长德拉吉在发布会上的表态，欧央行不会购买收益率低于-0.2%，即利率走廊下限的债券；同时希腊和塞浦路斯的国债也暂时不在购买范围之内；另外，1年期以下债券也不在购买范围。 表1：：欧央行QE中主权债占欧元区各国政府债券总面值的比重 欧元区各央行占欧央行资本比重 国债总面值（不含T-Bill,十亿欧元） 国债总市值（不含T-Bill,十亿欧元） 市值/面值 （1） QE购买规模 （十亿欧元）（2） QE购买换算的面值规模 （2）/（1） QE 购买占总面值比重 德国 25.57% 771.5 982 127% 217.3 171 22.1% 法国 20.14% 1024.8 1366 133% 171.2 128 12.5% 意大利 17.49% 1154.2 1540 133% 148.7 111 9.7% 西班牙 12.56% 524.1 684 131% 106.8 82 15.6% 芬兰 1.78% 68 83 122% 15.1 12 18.2% 荷兰 5.69% 244.5 312 128% 48.4 38 15.5% 奥地利 2.79% 151.2 194 128% 23.7 18 12.2% 比利时 3.52% 257.4 347 135% 29.9 22 8.6% 葡萄牙 2.48% 87 106 122% 21.1 17 19.9% 爱尔兰 1.65% 94.8 130 137% 14.0 10 10.8% 斯洛文尼亚 0.49% 12 14 117% 4.2 4 29.8% 斯洛伐克 1.1% 22 28 127% 9.4 7 33.4% 总计 95.26% 4411.5 5786 124% 850 资料来源：Bloomberg、DB、国信证券经济研究所整理 第二个问题是按照既有的购债规模，是否有成员国国债的购买将受到限制？需要强调的是，欧央行月均购买60