海外经济周刊：欧央行缩减QE为何偏鸽派

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观经济 海外经济周刊 2017年10月31日 标普500与美元指数同比增速 宏观数据 美国三季度实际GDP同比 2.3% 美国9月核心CPI同比 1.7% 美国9月失业率 4.2% 欧元区二季度实际GDP同比 2.3% 欧元区9月核心CPI同比 1.1% 相关研究报告： 《海外经济周刊：揭示美国复苏路上的隐忧》 ——2017-10-19 《海外经济周刊：如何看美债收益率的上行空间？》 ——2017-10-11 《海外经济周刊：有关美联储缩表的两个问题探讨》 ——2017-09-20 《海外经济周刊：2020年或将是美联储货币政策的转折年》 ——2017-09-27 《海外经济周刊：美国低失业率与低收入增速之悖论》 ——2017-10-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 专题 欧央行缩减QE为何偏鸽派  经济基本面解读 上周海外基本面重点关注美、欧、日经济数据。第一，美国三季度GDP年化环比增长3%，同比增2.3%，大幅高于市场预期，三季度增长动力稳健，此外9月耐用品订单及新屋销售超预期上升，制造业、房地产需求强劲。第二，欧元区10月制造业PMI延续上升，服务业PMI小幅回落，整体经济扩张速度仍保持高位。第三，日本10月制造业PMI小幅回落，9月通胀率持平于8月。  政策消息面跟踪 海外消息面重点聚焦欧央行议息会议、美联储换届及西班牙局势。首先，欧央行10月议息会议宣布明年开始缩减每月购债规模，但QE何时结束尚存分歧，会议整体偏鸽派；其次，下届美联储主席人选前半周由鹰派代表泰勒领跑，随着媒体称耶伦、科恩双双出局，后半周逐渐由鸽派代表鲍威尔领跑；最后，加泰罗尼亚宣布独立，随后西班牙政府采取强制措施，事件进一步发酵。  大类资产全景回顾 上周海外大类资产价格变动主要受基本面及消息面双重因素主导。总体来看，由于美国、欧洲经济基本面数据强劲，美欧股市双双上涨，加之联储鹰派候选人获提名预期一度不减，美债收益率上行，欧债收益率则受到欧央行鸽派议息会议及西班牙局势动荡的影响大幅下行。油价在OPEC延长减产及美国通过对伊制裁案的供给端利好消息支持下延续涨势。  热点问题聚焦：欧央行缩减QE为何偏鸽派 上周欧央行10月议息会议如期宣布缩减QE计划，但释放的鸽派信号令市场感到意外。在欧元区经济复苏前景尚未恶化的背景下，欧央行此番鸽派态度源于什么考虑呢？ 我们认为其中的一个重要原因在于欧元区持续低于央行目标的通胀。从最新数据来看，欧元区9月通胀率维持在1.5%水平，距离目标的2%尚远，且近期未见持续改善的明显迹象。 从分项来看，首先，对欧元区商品CPI而言，其篮子中主要由食品和工业产品构成，这两项均与国际大宗商品的价格密切相关；除此之外，由于部分商品是进口商品，因此欧元汇率的影响也不容忽视。考虑到这两点，以欧元计价的路透CRB商品指数是欧元区商品CPI的一个不错的领先指标，主要是因为该指数中的商品价格来自于期货市场。历史上其在同比走势上领先欧元区商品CPI约3个月。从今年来看，该指数自3月份以来大幅回落，近期持续负增长，这与今年以来的欧元升值有关。考虑到传导时滞性，欧元区商品CPI短期内通胀上行压力仍不大。 其次，对欧元区服务CPI而言，除了权重较小的房租（在CPI篮子中权重6%）等个别项目，均与提供相关服务的劳动力成本相关联。作为反映劳动力成本的一个主要指标，欧元区平均劳动力成本对其服务CPI具有一定的领先性，历史上该指标在同比走势上领先欧元区服务CPI约3个月。从当前来看，尽管近期欧元区服务业CPI有所反弹，但平均劳动力成本同比增速依然缓慢，这也意味着短期内服务业CPI缺乏进一步的回升动力。 90919293942,3502,4002,4502,5002,5502,6009-049-119-189-2510-0210-0910-16标普500美元指数（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 经济基本面解读 1、美国三季度增长稳健，耐用品、房地产需求强劲 2、欧元区制造业扩张保持强劲，消费者信心上升 3、日本制造业增长略有放缓，通胀持稳 美国三季度增长稳健，耐用品、房地产需求强势 美国方面，上周重点关注三季度GDP、9月制造业耐用品订单及房地产数据。首先，美国三季度GDP增长强劲，表明经济复苏势头依然稳健。美国三季度实际GDP年化环比增3%，大幅高于市场预期的2.6%，同比增2.3%，较二季度的2.2%进一步提升，其中新设备投资、企业补库存、净出口增长是主要拉动，个人消费则略显疲弱（详细分析参见我们的点评报告《美国三季度GDP数据点评：投资、出口齐发力，三季度复苏势头依然稳健》）。其次，在制造业方面，9月耐用品订单环比增2.2%，大幅高于市场预期的1%，强劲的耐用品订单增长表明企业投资保持良好的复苏势头，为四季度美国经济增长提供支撑。最后，在房地产方面，三季度房地产投资的下滑依然拖累GDP环比下降0.3个百分点，但降幅较二季度有所收窄，风灾影响是三季度制约地产商开工的主要原因，而从需求端来看，9月成屋、新屋销售数据双双超预期，其中上周公布的新屋销售创10年来新高，环比增长18.9%，为1992年以来最大增幅，房地产需求企稳大概率将刺激四季度地产投资反弹。 欧元区制造业扩张保持强劲，消费者信心上升 欧元区方面，上周欧元区公布10月PMI及消费者信心最新数据。首先，欧元区及德、法两国10月制造业PMI进一步上升，全球经济体同步复苏支持欧元区制造业扩张势头强劲。其次，欧元区及德国10月服务业PMI有所回落，表明服务业复苏有所放缓，受此影响，欧元区10月综合PMI小幅回落，但绝对值仍位于高位。其次，欧元区10月消费者信心继续上升，10月初值为-1，高于市场预期的-1.1和前值-1.2，创最近16年初值新高，表明欧元区消费复苏势头良好。 日本制造业增长略有放缓，通胀持稳 日本上周公布10月PMI及9月通胀数据。首先，日本10月制造业PMI初值52.5，较9月份的52.9小幅回落，其中产出及新订单扩张速度略有放缓，但整体制造业活动仍维持在增长的正轨上。其次，日本9月核心通胀持平于上月，10月核心通胀现回升迹象。具体而言，日本9月CPI同比增0.7%，核心-核心CPI（除生鲜食品和能源）同比增0.2%，持平于市场预期及上月值。10月东京CPI同比下滑0.2%，不及市场预期的增长0.1%，较9月的增长0.5%有所回落，但10月东京核心-核心CPI（除生鲜食品及能源）同比增0.1%，高于预期及前值的0.0%，预计10月全国核心通胀将有所回升。数据公布后，日本经济再生大臣表示，目前日本CPI平稳，产出缺口改善且四年来薪资增长，但仍需要继续观察一段时间才决定是否宣布通缩结束。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：美国三季度实际GDP同比上升 图2：美国实际GDP同比拆分 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：美国9月耐用品订单超预期上升 图4：美国9月房地产销售大幅反弹 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：欧元区10月制造业PMI上升，综合PMI回落 图6：欧元区10月消费者信心上升 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：日本10月制造业PMI小幅回落 图8：日本9月核心CPI维稳 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 -20-15-10-50510152015-32015-92016-32016-92017-32017-9%美国耐用品订单同比美国耐用品订单环比-15-10-505101520252014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-9%美国新屋销售环比美国成屋销售环比-20-16-12-8-402013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-10欧元区消费者信心指数45474951535557592013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-9日本:制造业PMI日本:服务业PMI-3-2-10123452013-102014-42014-102015-42015-102016-42016-102017-42017-10日本:核心CPI:当月同比日本:CPI:当月同比日本:东京都区部:核心CPI:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 政策消息面跟踪 1、 欧央行议息会议：鸽派缩减，QE何时结束尚存分歧 2、 联储主席提名渐近，耶伦、科恩或遭出局 3、 加泰罗尼亚宣布独立，西班牙触发宪法“核选项” 4、 美财政部新发行七年期国债，属联储缩表资产 欧央行议息会议：鸽派缩减，QE何时结束尚存分歧 上周四，欧央行在其10月议息会议结束后宣布维持三大利率不变，同时决定缩减QE计划：自2018年1月起，每月购债规模从600亿欧元削减至300亿欧元，延长期限9个月至2018年9月，如有必要将持续更长时间。这与会议前市场普遍预期的“300亿欧元/月+9个月”的政策组合相一致，整体缩减幅度符合预期。但德拉吉在随后的新闻发布会上表示，本次会议上欧央行官员对于是否设定QE结束时点出现了分歧，最终大多数人赞同不设固定的QE结束日期，此外对于资产购买的构成成分以及再投资指引，本次会议也并未提及，可见欧央行对于缩减QE直至退出QE的整体方案预留了充分的灵活空间。由于缩减本身已被提前充分定价，而欧央行对于QE结束时点的内部分歧以及德拉吉讲话被市场解读为鸽派信号，消息公布后，欧元下跌、欧股上涨、德债收益率下行。 联储主席提名渐进，耶伦、科恩或遭出局 下届美联储主席人选仍是市场焦点，名单前半周由鹰派代表泰勒领跑，随着媒体称耶伦、科恩双双出局，后半周逐渐由鸽派代表鲍威尔领跑。周二，美媒报道称部分共和党参议员支持斯坦福大学经济学家泰勒担任美联储主席职位。周三，消息称特朗普认为科恩目前在白宫表现不错，希望其继续留在白宫促进国会山批准税改，决定不让其担任下任美联储主席。紧接着在周四，媒体称耶伦也将无缘下届美联储主席职务，特朗普将会在鲍威尔和泰勒中选出一人提名担任下届美联储主席。至周五，最新消息则称特朗普目前更倾向提名美联储理事鲍威尔任美联储主席。美国政治预测网站P redict It显示，目前政治赌盘押注鲍威尔获下任美联储主席提名的几率高居