2015年4月半月报：静待风起

——2015年4月半月报1南京银行金融市场部产品策略部2015年4月静待风起 摘要一2宏观面：一季度经济疲软不堪。投资、消费、进出口等主要经济数据纷纷创下历史新低。产能过剩、环保监管加码严重拖累工业增速；房地产销量边际改善，但库存继续增加制约房企投资意愿；实际有效汇率偏高，内外部需求均疲软限制进出口贸易表现；M2、社融均大幅低于预期，实际投向实体的信贷资金有限，货币需求端和供给端均较为低迷。今年经济开局不利，全年实现7%的增长目标难度较大，稳增长加码刻不容缓。从近期高层深入各地调研经济形势，以及各项稳增长政策陆续出台可以看出高层对稳增长的重视程度提升，预计二季度财政政策和货币政策组合拳将继续发力，宽松政策出台值得期待。资金面：4月份央行延续上个月引导货币市场资金利率下行的操作思路，逆回购利率第5次下调 。R007开盘利率也逐步下行至2.8%附近，资金利率下行速度和幅度均超出我们预期。更长期限的同业存单发行价格亦有所下行，反映市场对流动性预期有所改善。央行今后按月公布MLF等操作，意味着SLF、MLF等定向流动性支持将成为货币政策新常态。而且，伴随着地方政策债务置换工作以及稳增长政策的不断加码，再次降准值得期待。资金面强支撑下，债券收益率不具备大幅走高的条件。 摘要二3利率债策略：虽然疲软的经济数据和超预期回落的资金利率对债市构成强支撑。但现券市场多头依然有所迟疑。一方面股市火爆分流部分配债资金；另一方面 ，前几次降准降息后利率债收益率不降反升的走势，也令市场对宽松政策落地后债市行情持谨慎态度；再者，地方政府债务置换带来的新增利率债供给给银行承接能力造成较大考验。这令利率债下行空间受限，难以突破2月份低点。不过我们对债券行情不过分悲观，降低社融成本大基调未变，利率不具有走熊条件 ，降准政策出台概率增大 ，央行购买地方政府债也并非不可能，交易盘依然可以逢高介入中短期品种，博取短线波段机会。配置盘可以继续等待地方政府债供给释放后带来的配置机会。信用债策略：经济数据依旧表现疲弱，企业经营风险凸现，后续违约事件仍会不断出现；建议回避周期性较强和受政策冲击大领域的民营企业,谨慎考量从事担保等高风险业务的国有企业。资金利率下降速度明显快于信用债收益率，拉开息差空间，建议抓住时机进行息差交易。后续随着地方债务分类明确，相关部委配套政策落地，多种专项债券推出，将会带来信用债较好的配置机会。 第一部分经济开局疲弱不堪，稳增长加码刻不容缓4 数据来源:Wind资讯工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调(右轴)10-1211-1212-1213-1214-1210-1268101214161820220.20.40.60.81.01.253月份工业增加值同比仅增长5.6%，较前两个月大幅回落1.2个百分点，创下2008年以来的历史最低增速。工业产能过剩叠加环保监管加码导致钢铁等企业减产缩量，是拖累工业增速的主要原因。采矿业、制造业、电力燃气及水的生产供应业三大门类增速均下滑明显，其中电力燃气及水的生产供应业增速降为-1.1%。分产品来看，发电量同比增长-3.7%，与高频电厂耗煤量信号一致，真实反映出实体经济生产低迷状态；生铁、粗钢产量依然为负，价格下跌和环保力度加码对钢铁行业打压较重；建材产品方面，水泥未能延续上月高增速，3月份大幅跳水至-20.5%，在缺乏终端需求支撑下的反弹只是昙花一现，平板玻璃的增速也降为-6.6%，房地产深度调整压制相关行业生产。值得注意的是，3月份反映终端需求的食品加工业、纺织业、汽车制造业等行业增速也显著回落，消费不振导致整体经济缺乏增长动力，并最终将殃及就业。环保监管加码，工业增加值创历史新低图工业增加值创2008年以来的历史新低 数据来源:Wind资讯社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比10-1211-1212-1213-1214-1210-1288101012121414161618182020222263月份消费同比增长10.2%，增速较上月继续回落0.5个百分点，大幅低于政策目标13%。季调后环比增速也明显回落。分类来看，商品消费下滑较快，而餐饮消费有所好转。反腐力度加码持续对限额以上消费产生抑制。重点零售企业烟酒类消费增速均降为负值。具体产品来看，通讯类产品增速继续下降，网上商品销售增速也下滑较快，显示当月网购热度有所降温。房地产相关消费增速回升，与其他数据走势背离，持续性存疑。汽车消费增速降温降为-1.3%。消费增速低迷，一方面反映出终端需求疲软势态，另一方面，目前股票和理财的投资回报率较高，可能对居民消费产生一定抑制作用。终端消费低迷，经济内生动力疲软图消费增速创新低，商品消费低迷，餐饮消费有所好转 7投资增速创新低，三大产业均回落。1-3月份固定资产投资累计同比增长13.5%，增速较前两个月继续回落0.4个百分点，创14年新低 。投资到位资金情况较前两个月略有好转。不过主要是自筹资金增速回升，国家预算内资金、国内贷款、利用外资等方式均大幅回落，表明项目资金来源问题仍未得到有效解决。贷款增速由正转负与强劲的信贷数据走势背离，我们认为真正流向投资项目的信贷资金较为有限，信贷数据主要是受到统计口径扩大的干扰。房地产投资加速回落成为主要拖累。一季度房地产投资增速为8.5%，较前两个月回落1.9个百分点，成为投资下滑的主要拖累。从需求来看，一季度商品房销售面积同比下降9.2%，降幅比前两个月收窄7.1个百分点，销售情况有所改善。可能受到各地楼市刺激政策不断加码提振。不过库存依然在增加，3月末商品房待售面积比2月末增加1076万平方米，去库存将继续成为未来房地产行业主旋律。从供给端来看，一季度施工面积同比增速比1-2月份回落0.8个百分点；新开工面积降幅扩大0.7个百分点至-18.4%；房企土地购置面积同比增速降幅扩大0.7个百分点至-32.4%。行业回报率降低打压房企投资热情。330楼市新政可能有助于遏制房地产过快下滑势头，但对整体行业提振作用预计有限，三四线城市房地产深陷调整泥沼，对稳增长构成较大压力。房地产销售增速降幅收窄，投资增速仍在下滑 8一季度制造业投资增速为10.4%，较1-2月份继续回落0.2个百分点，钢铁行业受制于产能过剩和环保监管，已经连续两年投资增速为负，成为制造业的主要拖累。3月份基建投资明显发力，1-3月累计同比增速较1-2月提升 2.5个百分点至23.1%，成为唯一亮点，稳增长作用凸显。不过在房地产和制造业均陷入调整背景下，基建投资独木难支，整体投资增速还将处于下行状态，实现全年15%的投资目标可能性较低。制造业投资继续下滑，基建投资独木难支数据来源:Wind资讯固定资 产投资 完成额 : 制造业: 累 计同比固定资 产投资 完成额 : 制造业: 黑 色金属 冶炼及压 延加工 业: 累计 同比固定资 产投资 完成额 : 制造业: 有 色金属 冶炼及压 延加工 业: 累计 同比固定资 产投资 完成额 : 制造业: 铁 路、船 舶、航空 航天和 其他运 输设备 制造业 :累 计同比11- 1212- 1213- 1214- 1211- 12- 14- 14-7- 700771414212128283535图钢铁行业投资增速连续两年为负图房地产、制造业投资均回落，基建投资独木难支 9一季度GDP同比增长7%，增速创六年新低，季调后环比增速也继续回落至历史低点。第一产业和第二产业均下滑较快。第三产业贡献率由去年底的51.7%提升至56.5%，结构调整效果显现。从支出法看，一季度投资、消费、进出口均创历史新低，经济内生增长动力不足，缺乏有效需求支撑。未来经济下行压力依然较大，稳增长加码刻不容缓。1季度GDP创六年新低，稳增长加码刻不容缓图三大产业增速均回落，一、二产业下滑迅速经济指标2015年1季度2015年政策目标2014年1季度GDP增速7.0%7.0%7.4%工业增加值6.4%8%8.7%投资13.5%15%17.6%消费10.6%13%12%进出口-6%6%-3.7%CPI1.2%3%2.3%M211.6%12%12.2%表一季度经济疲软不堪，稳增长加码刻不容缓 数据来源:Wind资讯金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值:年度201020112012201320142015201620106000600070007000800080009000900010000100001100011000120001200013000130001400014000103月份新增人民币存款2.56万亿，同比少增1.11万亿，增速也降至三个月最低。除了利率市场化对银行存款的冲击外，3月份股市火爆导致居民存款不断向股市分流，是造成存款增速大幅回落的主要原因。3月份外汇占款大幅减少2307亿，前值为增加422亿。当月外占由正转负主要是受到贸易顺差骤降拖累。实际“热钱”流出速度较前几月有所改善。3月份财政存款减少3305亿，一般季度末财政投放力度会加大导致财政存款减少，今年并未有超季节性表现，表明财政投放力度仍需进一步加大。存款遭股市分流严重，外占受贸易顺差骤降拖累图居民存款遭遇股市分流严重-3000-2000-1000010002000300040005000金融机构:外汇占款余额:数据变化贸易顺差：亿元图3月份贸易顺差大幅减少导致外汇占款大量流出 113月份新增人民币贷款1.18万亿，同比多增1303亿。一季度新增贷款达到3.68万亿，比去年同期多增6000多亿。但我们认为真实的信贷投放情况可能并不如数据表象乐观。今年以来央行将非银同业拆放纳入贷款统计口径，导致总量数据可比性降低。具体来看，3月份居民贷款同比少增1370亿，反映房贷的中长期贷款同比也少增，表明终端消费需求不足，房地产市场也未明显改善；当月企业贷款同比多增712亿，其中中长期贷款增加390亿，表外资产加速回表以及存量债务再融资需求支撑当月信贷表现。“居民+企业贷款”两项之和新增9816亿，低于去年同期水平，与总量1.18万亿相差1984亿，差值可能是新纳入口径的非银同业拆放。表外资产回表，信贷数据强劲从去年四季度以来，为配合稳增长，央行货币政策“宽信用”意图明显，信贷投放规模明显增加。但实体经济，尤其是中小企业经营状况并未改善，银行在不良率限制下信用扩张动力不足。叠加房地产和地方平台调整，优质信贷资产也越来越稀缺。信贷数据表现强劲，可能与表外资产回表和“支农支小”等政策引导有一定关系，不一定表明经济热度提升。这也是去年以来信贷数据与经济增长数据持续背离的重要原因。图3月份居民+企业贷款明显低于信贷总量 数据来源:Wind资讯社会融资规模:企业债券融资:当月值社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值13-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0213-120050050010001000150015002000200025002500300030003500350012图股票发行加速，债券融资低迷3月份社会融资规模仅为1.18万亿，仅为去年同期的56%。从结构上看，非标转标，表外资产回表趋势延续，信贷占社融的比重达到84%，非标占比仅为8.8%。直融市场方面，在IPO提速背景下股票发行量呈上升势态；不过企业债券发行低迷，主要是受到城投债发行被抑制影响。后续随着专项债券等信用品种供给提升，预计直融在社融中的占比将进一步提升。整体来看，3月份M2和社融数据均低于预期，货币供给端和需求端均较为低迷，降准等宽松政策出台的必要性提升。社融低于预期，货币需求低迷图社融结构改善，非标继续转标，表外资产回表 13图废钢和动力煤价格并未摆脱下行走势工业品价格方面，3月份PPI同比下跌4.6%，降幅较上月收敛0.2个百分点。环比也由上月的-0.7%收敛之-0.1%，与领先指标汇丰PMI中价格分项信号一致。当月国际油价阶段性反弹带动石油相关行业价格降幅收窄。不过钢铁行业依旧低迷，价格并未止住跌势。前瞻性地看，