证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 【宏观专题】2015年全球大类资产配置系列报告二 [table_main] 宏观专题 “利率不确定”新时代，大类资产配置何去何从？ 导读： 我们在大类资产配置系列专题一中分析了，美元和油价已经成为驱动全球经济的“双因子”的逻辑。这篇报告将此逻辑往前延伸了一步：今年年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮，令美元一家独强，也令石油价格持续承压。页岩油的横空出世，更令原油市场的表现与历史经验有了很大不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。油价低迷可能持续得更长，通缩预期可能发酵得失控，货币政策自然需要更加与时俱进。美联储在加息时点上的“欲说还休”，正是这种货币政策上更多改变的最新实例。我们还构想了在美联储启动的全球利率不确定性的新时代，金融资产重新定价和资本流向重新调整的全景图。 投资要点： 全球货币竞贬令美元一家独强。年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮；全球汇率竞争性贬值会拖累而非刺激全球经济；美国自身开始担忧美元升值带来的负面因素。 油价最糟糕的时候没有过去。2月油价强势反弹，难改市场共识预期：油价不会出现V型反弹，至少未来几年内区间高点或在50-60美元之间。原因很简单：一旦油价出现反弹，大多数页岩油公司就会再次竭尽全力开采。 目前油价跌势与上世纪80-90年代比较类似，原油市场或将出现L型复苏。原油库存高企多头开始撤退，这在NYMEX轻质原油多空仓位的消长中展露无遗。 美联储开启全球“利率不确定性”新时代。去掉“耐心”措辞，也不意味着美联储一定会在6月加息；如果美联储年中加息，那么之后可能还得再降息，正如1937-38年的美国、2010年的瑞士和2006年的日本一样；美联储的利率预期正在向市场预期靠近，两者靠拢的主要原因就在于美联储也开始担忧经济和通胀前景。 “双因子”驱动下大类资产市场暗潮涌动。资金从美股流向欧股日股，欧洲热钱涌入创纪录；新兴市场所受冲击或将缓和，外资看好中国A股；大宗商品复苏迟迟不来，黄金则是难得的意外。展望未来，正如美联储前主席格林斯潘所言，如果美联储坚持自己的错误，未从历史中吸取教训，那么下半年全球金融市场仍将出现剧烈动荡。 [table_reportdate] 2015年3月23日 宏观 证券研究报告 证券分析师： 牛播坤 执业编号： S0360514030002 Tel： 010-66500825 Email： niubokun@hczq.com 分析师： 徐阳 执业编号： S0360514100001 Tel： 010-66500851 Email： xuyang@hczq.com [table_relation] 相关研究报告 《2015年全球大类资产配置系列报告一：原油与美元的“探戈”》--20150310 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 13 宏观专题 目录 一、全球货币竞贬令美元一家独强 ............................................. 3 二、油价最糟糕的时候还没有过去 ............................................. 5 三、美联储开启全球“利率不确定性”新时代 .................................... 6 四、“双因子”驱动下国际资本市场暗潮涌动 .................................... 8 图表目录 图表 1 2015年初以来全球主要央行货币宽松一览 ................................ 3 图表 2 全球货币竞相贬值令美元受益 ........................................... 4 图表 3 欧央行一直维持负利率 ................................................. 4 图表 4 日元“跌跌不休” ..................................................... 4 图表 5 美国贸易赤字恶化 ..................................................... 4 图表 6 美国非农就业增长强劲 ................................................. 5 图表 7 美国薪资增长迟滞 ..................................................... 5 图表 8 今年2月油价强势反弹 ................................................. 5 图表 9 今年初伊拉克、利比亚、伊朗原油供应削减 ............................... 5 图表 10 目前油价跌势与上世纪80-90年代类似 .................................. 6 图表 11 3月首周美国原油库存创历史新高 ...................................... 6 图表 12 原油库存高企令多头开始撤退 .......................................... 6 图表 13 美国联邦基准利率期货显示9月加息概率高于6月 ........................ 7 图表 14 1934-1938年的10年期美债收益率 ..................................... 7 图表 15 1934-1938年的美国股票指数 .......................................... 7 图表 16 瑞士3个月LIBOR利率 ................................................ 7 图表 17 日本3个月LIBOR利率 ................................................ 8 图表 18 市场与美联储对利率目标预测差异 ...................................... 8 图表 19 全球货币竞相贬值令美元受益 .......................................... 8 图表 20 欧央行一直维持负利率 ................................................ 8 图表 21 今年迄今欧洲斯托克600指数大涨 ...................................... 9 图表 22 今年迄今日美股指表现迥异 ............................................ 9 图表 23 欧洲债券收益率“负”性突出 .......................................... 9 图表 24 日本股指相对便宜 .................................................... 9 图表 25 今年初至2月底资金大幅流入亚洲市场 ................................. 10 图表 26 当前MSCI新兴市场股市估值偏低 ...................................... 10 图表 27 新兴市场货币所受冲击或将阶段性缓和 ................................. 10 图表 28 新兴市场中人民币汇率表现格外亮眼 ................................... 10 图表 29 全球货币竞相贬值令美元受益 ......................................... 11 图表 30 今年2月以来铝价急剧回落 ........................................... 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 13 宏观专题 我们在大类资产配置系列专题一中指出，美元和油价已经成为驱动全球经济的“双因子”。 逻辑在于：货币抽离和美元走强会引发对大宗商品的重新定价，开始逐渐回归实体经济本身对石油的供需上。目前大宗商品价格整体走跌极大地影响了通缩预期，而对通缩的担忧引发各个经济体在货币政策上做出更多改变。 这篇报告将此逻辑往前延伸了一步。今年年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮，令美元一家独强，也令石油价格持续承压；但油价最糟糕的时候并未过去，2月短暂反弹难改L型复苏态势。页岩油的横空出世，令原油市场的表现与历史经验有了很大的不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。油价低迷可能持续得更长，通缩预期可能发酵得失控，货币政策自然需要更加与时俱进。美联储在加息时点上的“欲说还休”，正是这种货币政策上更多改变的最新实例。 在最近的FOMC议息会议声明中，美联储不出意外地删除了前瞻指引中的“耐心”一词。美联储此举旨在利率决策上拥有更大的灵活度，但却开启了全球“利率不确定”的新时代。金融资产的重新定价和资本流向的重新调整于是成为题中应有之意。目前来看，资金从美股流向欧股，欧洲热钱涌入创下纪录；新兴市场冲击或将缓和，外资看好中国A股市场；大宗商品复苏迟迟不来，只有黄金在动荡中收获前期部分失地。展望未来，正如美联储前主席格林斯潘所言，如果美联储坚持自己的错误，未从历史中吸取教训，那么下半年全球金融市场仍将出现剧烈动荡。 一、全球货币竞贬令美元一家独强 年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮。2014年12月以来，全球已经有20多家央行采取了降息措施（图表1）。今年3月9日欧央行正式开启欧版QE购债，将全球汇率竞争性贬值推向高潮，这使得美元的吸引力与日俱增（图表2）。 图表 1 2015年初以来全球主要央行货币宽松一览 央行 1-3月货币政策 当前基准利率水平 1月通胀 通胀目标 欧洲央行 正式推出QE 主要再融资利率：0.05% 存款利率：-0.2% -0.60% 2% 瑞士央行 降息50个基点 -0.75% -0.50% 2% 丹麦央行 连续四次降低存款利率70个基点 存款利率-0.75% 贷款利率0.05% -0.30% 保持丹麦克朗对欧元汇率的稳定 澳洲联储 降息25个基点 2.25% 1.50% 2%-3% 加拿大央行 降息25个基点 0.75% 1.05% 中值2%，范围（1%，3%） 瑞典央行 降息10个基点 -0.10% -0.20% 2% 土耳其央行 连续两次降息75个基点 7.50% 7.24% 5% 印度央行 连续两次降息50个基点 7.50% -0.39% 2016年达到6% 中国央行 降息25个基点 存款利率2.5% 贷款利率5.35% 0.80% 3.5%左右 以色列央行 降息15个基点 0.10% -0.50% 2.5%-3.5% 俄罗斯央行 降息200个基点 15.00% 15.00% 2017年达到4