危机复盘系列报告（二）：欧债危机启示录，全球紧缩时代，债务风险何去何从？
危机复盘系列报告（二） 欧债危机启示录：全球紧缩时代，债务风险何去何从？ 策略深度报告 策略报告 策略配置 2022年7月22日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 【平安证券】危机复盘系列报告（一）：无限量宽与低利率的逆转——次贷危机的回顾与启示 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 上一轮欧债危机复盘：内外交困加剧风险暴露，非常规政策化解危机。上一轮欧债危机经历了希腊债务危机-向其他高负债国蔓延-向欧洲金融体系传导的演化，历时9年终结束。危机的爆发，既有08年金融危机传导和国际评级机构下调债券主权债评级等外部事件的催化，也有欧元区内部金融分化和财政监管约束较弱的影响，高负债国家因自身经济结构脆弱、财政赤字扩大、债务无序扩张且短债敞口增加等问题更易受到冲击。从应对方案来看，危机化解依赖多方救助和自身改革，国际组织主要提供贷款和流动性支持，欧央行推出CBPP、SMP、OMT等一系列非常规政策工具，欧盟则设立EFSM、EFSF、ESM等稳定机制提供支持；危机国家则在接受金融援助的同时，通过缩减财政支出、劳动力市场/商业环境/国企等一系列改革来提升竞争力。从资本市场反应来看，欧元汇率波动下行，2010H1快速贬值14.6%，危机国家面临股债双杀，希腊与德国的十年期国债利差最高升至超2500bp，希腊股指在2010-2012年间累计下跌59%，德/美/中等国股市在危机蔓延引发全球债务担忧阶段有10-20个百分点的短期调整。 从欧债经验看当前欧债问题：本轮欧洲风险仍有加剧可能，意德十年期利差抬升。从环境对比来看，我们认为本轮欧债问题面临更多不确定性，在原有经济和财政压力以及欧元区金融分化风险的基础上，新增俄乌冲突、通胀高企、全球货币紧缩等风险因素，7月21日欧央行超预期加息50bp，欧元汇率在2个小时内先上后下，日内波动加大，反映出市场预期也并不明朗；意-德十年期国债利差升至236bp，与2011年7月（主权债评级调降前）水平接近。从政策应对来看，我们认为在已有经验的基础上，当局对于风险暴露的感知和应对政策的发布将比上一轮更加敏感，虽然目前欧债风险仍在观望阶段，但欧央行已经开始行动，6月意大利国债利率异常蹿升时便召开紧急会议明确应对金融分化风险的决心，7月议息会议则提出新的稳定工具TPI。整体来看，我们认为欧洲分化风险和欧债压力仍有进一步抬升的可能，但是在更加灵活及时的政策应对下，欧债危机是否会重现仍需观察。 从欧债经验看中国地方债：房地产转型加大土地财政压力，实现产业升级和区域协调是防范债务风险的长久之计。与欧元区国家类似，我国地方政府同样面临统一的货币政策和差异化的财政状况，隐性债务问题凸显，2012年我国政府综合债务率为113%，低于希腊等欧债危机国家但高于美/德；2014年开始，地方债务置换、加强地方规范化举债监管等工作的开展显著化解了隐性债务风险。当前国内政府债务负担尚未超出偿债能力，风险总体可控；但在全球经济下行压力和国内房地产景气下行拖累下，此前依赖土地财政的地方政府压力加大，债务风险有边际放大的可能，2022H1土地成交价款累计同比降幅接近5成。借鉴欧债危机经验，我们认为提前应对防范风险可以重点关注三条路径：一是坚定高质量发展和区域协调相结合，围绕创新驱动、绿色化和数字化方向升级产业结构；二是严控一般支出，提高公共财政效率；三是加强规范化监管，建立健全政府性债务的统计监测体系。 风险提示：1）欧美快节奏加息加速全球经济衰退的到来；2）我国房地产信用风险加速释放；3）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。 证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 24 正文目录 一、 危机复盘：内外交困加剧风险暴露，非常规政策化解危机 ................................................................. 5 1.1 危机根源：国际金融危机的连锁反应，欧洲内部分化风险暴露 ................................................................. 6 1.2 政策应对：欧盟与欧央行的非常规救助为主，危机国家经济与财政改革为辅 ........................................... 10 1.3 资本市场：欧洲股债表现分化显著，全球担忧阶段性冲击外围市场 ........................................................ 13 二、 欧洲启示：本轮欧债不确定性抬升，关注加息后的经济与财政压力 ................................................. 15 2.1 环境对比：类似的财政压力和尾部风险，不同的不确定性和应对准备 ..................................................... 15 2.2 未来展望：关注欧央行加息的影响，长期债务风险仍需主动化解 ........................................................... 17 三、 中国启示：借鉴欧债危机化解经验，提高中国地方政府应对能力 ..................................................... 18 3.1 环境对比：相似的经济压力与区域分化问题，不同的债务投向和监管体制 .............................................. 18 3.2 长久之计：坚持产业升级和区域协调发展，强化财政约束和债务监管 ..................................................... 22 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 23 pRrRpPpN7NbP7NtRmMpNmOlOqQsNlOnPsRaQrQoOMYoOrOuOoPtO 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 24 图表目录 图表1 2009年以来上一轮欧债危机回顾：危机国家10Y国债利率相比德国的利差（bps） ................................ 5 图表2 2009年底以来欧元兑美元汇率波动下行 ............................................................................................... 6 图表3 希腊、葡萄牙、西班牙等经济增速持续为负（%） ................................................................................ 6 图表4 欧美主要经济体私人非金融部门信贷占GDP比率缺口（%） ................................................................. 6 图表5 危机国家和德国的产业结构对比（增加值总额构成，%，截至2012年底）............................................. 7 图表6 2009-2010年欧盟旅游服务出口降幅大于全球....................................................................................... 7 图表7 2009年欧债危机国家经济和税收增速显著下滑 ..................................................................................... 7 图表8 一般政府支出占GDP比重（%） ......................................................................................................... 8 图表9 一般政府财政盈余占GDP比例（%） .................................................................................................. 8 图表10 经济事务支出在政府支出中的占比 .................................................................................................... 8 图表11 社会保护支出在政府支出中的占比 .................................................................................................... 8 图表12 一般政府债务总额占GDP比例（%）............................................................................................... 9 图表13 一般政府债务未偿还余额:平均剩余期限（年） .................................................................................. 9 图表14 一般政府到期债务:本金:剩余期限:1年内:占GDP比例（%）.............................................................. 9 图表15 一般政府到期债务:利息支出:剩余期限:1年内:占GDP比例（%） ....................................................... 9 图表16 2011年欧央行在累计加息50bp后于当年11-12月期间累计降息50bp .............................................. 10 图表17 三个月EURIBOR-OIS价差和欧央行碎片化指标显示2011年底欧元区分化风险较大 ......................... 10 图表18 欧债危机期间欧央行推出的非常规货币政策工具以及欧盟主要金融援助机制 .......................................11 图表19 希腊应对债务危机的一系列举措 ......................................................................
