户外+旅行+体育，打造户外大生态圈

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年4月15日 探路者（300005.SZ） 纺织和服装 户外+旅行+体育，打造户外大生态圈 公司简报 ◆14年净利增18%，Q4单季收入和净利增速放缓 14年公司实现营业收入17.15亿元，同比增长18.67%，归母净利润2.94亿元，同比增长18.28%，EPS0.58元，10派2元。扣非净利同比增长21.84%（高于净利增速主要由于公司政府补助减少701万）。 14Q4收入和净利分别增15%、8%，收入、净利增速较前三单季放缓，净利仅个位数增长主要受到毛利率下降影响（14Q1-Q3收入和净利分别增长16%、27%、21%和32%、20%、24%）。 15Q1收入和净利分别增长20.79%和21.42%，EPS0.18元。 ◆收入增长依赖电商和小品牌，外延增速延续放缓趋势 14年国内户外市场零售总额为200.8亿，同比增长11.28%、增速下降13PCT，由粗放高速增长转向持续深化、健康调整阶段，预计深化整固仍将持续。探路者仍保持了超越行业的增长，主要来自线上及小品牌贡献、线下仅增4%。 （1）14年探路者品牌渠道净增63家至1677家、外延增4%、同店增长4%，外延增速由12年34%、13年16%进一步放缓。Discovery14年净增50家至54家。 （2）分品牌来看，14年ACANU收入1798.44万元，增长466.40%；Discovery Expedition收入3979.55万元，增长1439.30%；绿野合并报表贡献收入644.57万元。 （3）分渠道来看，14年公司电商业务收入4.43亿，增长62.69%，占比由19%提升至26%；剔除小品牌和绿野的贡献，可推出主品牌线下收入仅增4%。 （4）分量价来看，14年销量增长13%，从而推出价格上升5%。 （5）分地区来看，14年华北、东北和西南市场下滑均在10%以上，其中西南市场下滑21%，海外、华东、西北、华南增长分别为103%、33%、24%、1%。 ◆毛利率下降，费用率下降，存货合理 毛利率：14年毛利率降1.18PCT至48.84%，毛利率下降主要由于春夏货品占比上升；14Q1-14Q4毛利率分别为49.88%（-0.28PCT）、49%（+1.83PCT）、49.38%（-0.03PCT）和48.01%（-3.38PCT）。15Q1毛利率增1.08PCT至50.96%。 费用率：14年期间费用率下降1.41PCT至26.28%，其中销售费用率降0.78PCT至16.74%（其中职工薪酬增12%、广告宣传推广费增28%），管理费用率降0.66PCT至10.17%（其中研发费增29%、职工薪酬增35%）,财务费用率增0.04PCT至-0.63%。14Q4销售、管理、财务费用率分别降0.41PCT、增0.10PCT、降0.06 PCT至15.68%、8.99%、-0.46%。15Q1 买入（维持） 当前价/目标价：26.68/35元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.13 总市值(亿元)：149.85 一年最低/最高(元)：12.41/32.60 近3月换手率：208.86% 股价表现(一年) -30%3%35%68%100%04-1407-1410-1401-15探路者沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.31 37.76 -22.75 绝对 14.37 64.48 72.88 相关研报 探路者：收购易游天下完善旅游业务，与越野一族合作布局越野赛事运营 ··········································· 2015-03-19 探路者：乘体育东风，设立体育产业基金、图途增资阿肯诺 ··········································· 2015-01-28 探路者：业绩低于预期，收入增速放缓 ··········································· 2015-01-12 2015-04-15 探路者 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 销售、管理、财务费用率分别降0.19PCT、降1.39PCT、增0.37 PCT至14.46%、7.08%、-0.51%。 其他财务指标：1）存货较年初上升2.6%至2.99亿，存货周转率2.97、是近3年最低水平，存货/收入17%， 目前公司存货中14秋冬、15春夏产品占比60%。15Q1库存3.72亿，较年初上升24%。 2）应收账款较年初上升82%至1.33亿，主要由于加大加盟商扶持；15Q1应收账款较年初降7%至1.24亿。 3）资产减值损失同比增加18.7%至5336万元，其中坏账损失同比增加10.9%至323万元，存货跌价损失同比增加19.3%至5013万元。15Q1为0。 4）营业外收入同比下降26.6%至1123万元，主要原因是政府补助减少。15Q1降78.01%，主要由于政府补助减少。 5）经营活动现金流净额同比增加33%至2.9亿，主要由于销售商品、提供劳务收入的现金增加22%。15Q1增213%至-3900万，主要由于按照合同规定的账期向供应商支付货款减少。 6）投资收益新增288万元，全部为理财投资收益；15Q1降37.54%至36万，主要由于银行理财项目减少。 ◆打造户外大生态圈，协同发展户外用品、旅行服务和大体育三大板块 公司将围绕大众的健康生活方式，以用户为核心，构建户外用品、旅行服务和大体育板块协同发展的生态圈。 （1）户外用品：公司从12年启动多品牌战略，目前三大品牌形成差异化：Toread（探路者，专注于徒步、登山等较专业的户外领域）、Discovery Expedition（专注于自驾、越野等户外休闲领域）、ACANU（阿肯诺，专注于户外骑行等领域），此外，公司还通过品牌授权派克兰帝运营童装，已于2014年下半年开始上市销售。Discovery Expedition和ACANU14年收入大幅增长，净利仍处于亏损状态。 未来公司将继续深化全渠道运营：（1）培育线下加盟商线上运营能力，扶持推动加盟商全渠道的业务发展，14年公司已有29名加盟商参与线上分销；公司线上销售仍以定制款、特供款为主，短期内避免实体店商品与线上渠道商品的大范围重合；（2）15年公司将注重开拓300㎡以上集合店的建设；（3）整合探路者、绿野网、图途线上线下各方资源，充分发挥各方协同作用；（4）积极对微商等新型渠道布局，整合流量资源。 为了进一步加强与用户联系互动并增强对其多情景的服务能力，公司Social-CRM系统平台正式上线，并完成了四个打通，即线上与线下打通 、加盟与直营打通、商品与服务打通、现有会员与潜在会员打通，通过大数据分析整合会员资源，为用户提供更加优质和精准的产品和服务。 （2）户外旅行综合服务 ：12年公司提出了“打造户外旅行综合服务平台”战略，13年稳步推进，主要包括投资并增持Asiatravel（持股21%）、收购绿野网；14年收购极之美，与广东侨兴宇航签署户外安全保障系统战略合作协议，增资图途（图途又增资ACANU）；15年收购易游天下、与创展投资共同发起黑马探路者旅游基金。 2014年绿野网收入953.78万（纳入合并范围的收入为644.57万），收入主要来源于户外领队活动推广费及网站广告费收入等。2014年共有125.16万人次通过绿野平台报名，同比增长161%；绿野网成立了领队服务部，通过核心领队支持计划、活动送保险、领队C店扶植计划、领队责任险等多个项目来扶持领队发展，14年已有6000余名领队；绿野网旗下六只脚网站及APP的UGC户外线路累计新增2.76万条至近20万条。 4.13公司公告拟使用自有资金5000万-1亿，与创展投资共同发起1-2亿黑马探路者旅游基金、占比50%，同时拟使用自有资金与创展投资共同成立基金管理有限公司作为管理人，探路者、创展投资、管理团队分别持股40%、40%、20%。合作方创展投资系创业家旗下，具备较丰富的媒体基础和旅游创业基础。黑马探路者旅游基金拟作为探路者对旅游产业进行布局和资源整合的重要平台之一，将专注于旅游领域天使期和早期阶段企业投资。此次投资意义在于，可充分发挥各方优势发掘优质项目，推进“互联网+”投资战略；有利于夯实公司旅行服务板块的发展布局，基于用户实现价值链的整合和产业扩张，与原有户外产业及拟布局的体育产业业务形成有效的协同互补。 （3）体育产业布局：乘体育产业改革红利之风，公司15年发起设立3 亿体育产业并购基金，推动公司在体育垂直类媒体和大众体育赛事的布局。公司未来两三年以战略投资为基础，主要关注体育赛事、体育传媒、运动社区、智能健身管理等领域，侧重对体育行业产业链标的的挖掘和现有用户、数据等资源之间的整合。此外， 2015-04-15 探路者 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 子公司非凡探索与越野一族签署战略合作协议拟共同就户外越野自驾领域的赛事承办推广、俱乐部运营管理、联成产品开发销售、会员协同互动等进行全方位战略合作；北京申办冬奥会也为公司在相关领域布局提供了机遇，未来仍存并购预期。 ◆可穿戴设备产品陆续推出，推进智能户外布局 14 年公司进行了“事业部制改革”，成立了徒步、旅行、登山、Discovery、ACANU 以及智能穿戴事业部等六大事业部。智能穿戴事业部于13 年初步尝试推出户外智能蓝牙手环以及与之相匹配的APP 程序，14年推出全球最小的智能光传输运动伴侣设备Goccia；此外，14年绿野与侨兴宇航合作涉及可穿戴设备、运营服务平台及手机APP应用、合作开发的Z1设备计划于15年6月上市。 4.14公司公告拟以自有资金出资255万元与世界星辉（奇虎360子公司协议控制的公司）、公司高管彭昕、蒋中富及十名核心员工共同设立北京野玩科技有限公司，通过建立户外智能硬件平台探索“智能户外”发展，公司持股51%。北京野玩科技主要由公司原有智能穿戴事业部团队负责运营，进一步延伸公司在智能户外领域布局。此次投资意义在于：a.推出“智能户外”概念；b.通过建立权威户外类智能硬件平台，提供智能硬件资讯、销售优惠、内容及互动，进一步提升用户粘性及忠诚度；c.为户外相关的智能硬件厂商提供海量的用户资源及相关数据，鼓励其创新智能硬件，从而进一步提升用户智能户外体验，不断完善智能户外产业链，增强公司在智能穿戴领域的影响力。 ◆看好公司打造户外大生态圈的战略定位，“户外旅游+体育产业”双5万亿市场前景可观 2015年，公司力争实现收入不低于28亿，较2014年收入17.15亿增长约63%，其中多品牌业务力争实现收入不低于20亿，旅行服务业务力争实现收入不低于8亿；计划实现净利润3.15亿，其中多品牌业务计划实现净利3.35亿，旅行服务业务计划实现净利亏损不超过0.2亿元。我们估计，多品牌业务中，探路者主品牌估计贡献收入18-19亿、Discovery估计贡献1亿、ACANU估计贡献几千万；旅行服务业务将主要来自易游天下并表贡献；15年收入增长更多来自并表贡献，但并表对净利贡献不大，从而预计净利增幅低于收入。 我们判断：（1）户外行业进入集中度提升期，主品牌未来开店以集合店为主，估计15年新开几十家，Discovery仍有开店空间；（2）随着公司产品结构调整、春夏产品比例提升，毛利率可能持平略降；（3）规模化效应带来费用率稳中略降，但多品牌投入以及绿野并表和小品牌亏损使得净利增速低于收入。 看好公司打造户外大生态圈的战略定位，户外旅行、大