研究报告：烟气订单饱满，定增进展顺利

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 雪浪环境（300385）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 烟气订单饱满，定增进展顺利 买入（维持） 盈利预测及估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 580 855 1,242 1,518 同比(+/-%) 38.1% 47.5% 45.3% 22.2% 净利润(百万元) 57 100 138 171 同比(+/-%) 22.9% 76.6% 38.6% 23.5% 毛利率(%) 33.9% 34.6% 34.1% 33.9% 净资产收益率(%) 8.1% 8.5% 10.7% 12.0% 每股收益（元） 0.47 0.75 1.04 1.28 PE 81.22 51.12 36.89 29.86 PB 6.57 4.33 3.96 3.58 事件： 1）公司发布2016年三季报，前三季度实现收入4.29亿元，同比增长14.41%；归母净利0.41亿元，同比增长11.91%；扣非净利0.35亿元，同比增长2.59%。2）发布创业板非公开发行股票申请文件反馈意见之回复。 投资要点：  维持烟气治理龙头地位，预收款大增带动项目发展：1）钢铁行业去产能，以及垃圾焚烧行业一线城市项目大型化、三四线城市下沉背景下，公司积极开拓市场，依靠自身的品牌优势和技术优势进一步抢占市场先机，树立和捍卫国内垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域烟气净化与灰渣处理的龙头企业的地位。2）公司垃圾焚烧烟气治理行业市场占有率超20%、处理效果可达到欧盟2000标准，龙头地位明显。截至三季报，公司预收款项1.69亿元较年初增54.23%，预付款项1.72亿元较年初增39.85%，其他应收款0.30亿元较年初增48.23%，主要由于项目开工下原材料采购款支出增加以及项目保证金增加。公司当前烟气在手订单12.15亿元，项目有序开工下未来有望维持稳健快速增长。3）截至三季度末公司固定资产总额4.25亿元，较年初增长108.38%，主要由于公司“年产 20 套烟气净化与灰渣处理系统项目”已于 2016 年 9月建成投产，随着产能逐步释放，未来将不断贡献业绩增量。  毛利率稳定，财务费用率提升：1）前三季度毛利率34.64%，同比增长0.70PCT，基本维持稳定增长。2）期间费用率18.04%，同比增长0.34PCT。公司前三季度销售费用率2.31%同比下降1.1.11PCT，管理费用率13.58%与上年同期的13.98%基本持平，财务费用率2.15%同比提升1.38%，主要由于借款总量增加带来利息大幅增加（短期借款2.66亿元，同比增长114.23%）。未来随定增项目完成将减少借款依赖，助力快速发展。  危废高景气，积极外延区域龙头起航：1）政策高重视程下危废处于黄金发展期，年处置缺口超1400亿元，实际通过 2016年10月31日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号：S0600511080001 yuanl@dwzq.com.cn 021-60199782 研究助理 翟堃 zhaik@dwzq.com.cn 021-60199789 股价走势 市场数据 收盘价（元） 38.28 一年最低价/最高价 24.99/46.57 市净率 6.31 流通A股市值（百万元） 1834 基础数据 每股净资产（元） 6.06 资产负债率（%） 49.34 总股本（百万股） 120 流通A股（百万股） 48 相关研究 1. 危废再进一步，内生外延加速成长 2016年3月16日 2. 主业增长向上拐点，危废区域龙头渐成 2016年4月6日 3. 垃圾焚烧领域增速拐点，布局危废催生质变 2016年4月26日 4. 危废加速扩张，区域龙头起航 2016年5月16日 5. 烟气净化再中大单，区域危废龙头价值凸显 2016年6月25日 6. 定增引入国有资本，轻装上阵助力腾飞 2016年7月5日 7. 双主业加速增长，定增助力上新台阶 2016年8月23日 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%14-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06南方泵业沪深300 雪浪环境2016年10月31日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核准的正规渠道处理率不足20%！资质趋严下正规危废处置企业市场空间巨大。2）长三角地区危废产量高市场集中率低亟待整合，公司通过收购无锡工废（51%）、增资江苏汇丰天佑（51%），拟收购宜兴凌霞固废（51%）和上海长盈（20%）完善危废业务布局，区域龙头雏形初现。  定增轻装上阵，拥抱国资更上新台阶：1）定增4亿（发行价为29.82元与发行日前20日均价70%较高者，锁三年）用于偿还贷款和补充流动资金，公司目前已发布定增反馈意见回复。2）此次定增方之一金禾创投实际控制人为无锡国资委，背靠国资背景未来在发展中更易获取长期、低成本资金；且环保行业社会属性强，与国资背景企业合作提高资源获取能力，助力公司发展更上新台阶。  盈利预测与估值：预计公司16-18年EPS 0.75、1.04、1.28元（假设2016年完成发行），对应PE 51、37、30倍，公司当前流通市值18亿元，小公司+高成长属性带来长期发展空间，维持“买入”评级。  风险提示：危废项目审批不通过；外延整合不及预期。 雪浪环境2016年10月31日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 数据来源：东吴证券研究所图表3 雪浪环境盈利预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 783.1 1870.9 2333.3 2733.7 营业收入 579.5 854.9 1242.4 1518.4 现金 167.0 1403.5 1651.7 1900.0 营业成本 382.8 558.7 819.0 1003.2 应收款项 369.4 105.4 153.2 187.2 营业税金及附加 3.0 8.5 9.9 15.2 存货 122.8 179.2 262.7 321.9 营业费用 19.8 43.5 47.2 57.7 其他 123.9 182.8 265.6 324.7 管理费用 78.4 120.1 163.3 194.9 非流动资产 623.3 647.4 658.8 667.6 财务费用 4.9 4.1 2.6 0.1 长期股权投资 0.0 -2.5 -2.5 -2.5 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 248.3 278.4 293.0 305.0 其他 -10.7 -16.6 -16.7 -16.8 无形资产 102.0 98.6 95.3 92.2 营业利润 79.9 103.3 183.6 230.4 其他 272.9 272.9 272.9 272.9 营业外净收支 4.2 40.0 15.0 15.0 资产总计 1406.3 2518.3 2992.1 3401.3 利润总额 84.1 143.3 198.6 245.4 流动负债 627.0 1244.0 1582.7 1825.0 所得税费用 13.7 21.5 29.8 36.8 短期借款 121.2 500.0 500.0 500.0 少数股东损益 13.8 21.9 30.4 37.5 应付账款 368.0 537.1 787.3 964.4 归属母公司净利润 56.6 99.9 138.5 171.0 其他 137.8 207.0 295.5 360.7 EBIT 97.8 127.4 206.2 250.5 非流动负债 27.5 27.5 27.5 27.5 EBITDA 124.1 154.6 237.4 285.2 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 27.5 27.5 27.5 27.5 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 654.5 1271.5 1610.2 1852.5 每股收益(元) 0.47 0.75 1.04 1.28 少数股东权益 53.2 70.7 95.0 125.0 每股净资产(元) 5.82 8.83 9.66 10.69 归属母公司股东权益 698.7 1178.6 1289.4 1426.2 发行在外股份(百万股） 120.0 133.4 133.4 133.4 负债和股东权益总计 1406.3 2520.8 2994.6 3403.8 ROIC(%) 10.4% 14.5% 32.4% 48.2% ROE(%) 8.1% 8.5% 10.7% 12.0% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 33.9% 34.6% 34.1% 33.9% 经营活动现金流 36.2 538.5 338.4 345.9 EBIT Margin(%) 16.9% 14.9% 16.6% 16.5% 投资活动现金流 -230.8 -60.9 -62.5 -63.5 销售净利率(%) 9.8% 11.7% 11.1% 11.3% 筹资活动现金流 151.2 758.8 -27.7 -34.2 资产负债率(%) 46.5% 50.5% 53.8% 54.5% 现金净增加额 -43.3 1236.5 248.3 248.3 收入增长率(%) 38.1% 47.5% 45.3% 22.2% 企业自由现金流 -59.4 448.5 268.5 274.3 净利润增长率(%) 22.9% 76.6% 38.6% 23.5% 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对