业绩高增长无虞，“品牌+工具+内容+渠道”矩阵生态圈持续发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 南极电商(002127.SZ) 业绩高增长无虞，“品牌+工具+内容+渠道”矩阵生态圈持续发力 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 18.1—18.1 分析师 彭毅 S0740515100001 pengyi@r.qlzq.com.cn 2016年10月30日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,538 流通股本(百万股) 893 市价(元) 12.74 市值(百万元) 19,597 流通市值(百万元) 11,376 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (19%)5%30%55%79%104%10/30/1511/20/1512/11/151/1/161/22/162/19/163/11/164/5/164/26/165/18/166/15/167/19/168/11/169/2/169/27/1610/25/16南极电商沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 273.52 389.23 521.09 1,812.81 2,606.25 营业收入增速 -93.38% 42.30% 33.88% 247.89% 43.77% 归属于母公司的净利润 66.50 171.82 315.46 596.53 950.92 净利润增长率 112.77 158.37% 83.60% 89.10% 59.41% 摊薄每股收益（元） 0.42 0.41 0.21 0.36 0.57 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 20.86 45.47 71.21 40.53 25.43 PEG 0.18 0.29 0.85 0.45 0.43 每股净资产（元） 1.93 2.96 1.01 1.87 2.45 每股现金流量 0.26 0.09 0.40 0.03 0.3 净资产收益率 21.76% 13.93% 20.37% 19.25% 23.48% 市净率 4.54 6.33 14.51 7.80 5.97 总股本（百万股） 158.00 417.33 1,538.65 1,656.10 1,656.10 备注：市场预测取聚源一致预期;2016年盈利预测中将卡帝乐的收入并表, [Table_Summary] 投资要点  南极电商公布2016年三季度报告，业绩符合预期。2016年前三季度公司实现营业收入3.07亿元，同比24.03%+，归属于上市公司股东净利润为1.49亿元，同比72.39%+；2016年单季度实现营业收入1.47亿元，同比10.86%+，归属于上市公司净利润为0.64亿元，同比14.94%+。前三季度应收账款为5.56亿元，同比54.36%+，记提资产减值损失为0.6亿元，环比增长360%+。  货品销售大幅减少拖累收入端增长，基于谨慎性原则资产减值损失大幅提升。受货品销售大幅减少影响，2016Q1-Q3营收同比24.03%+，增速较中报增速略有下滑；第三季度单季收入端10.86%+，扣除上年度货品销售影响，采用统一口径，我们预测前三季度品牌/标牌服务型收入大约为1.4亿元（1.47-1.47*5%=1.39亿元），同比35.5%+。第三季度单季度利润端增速剔除资产减值损失影响，增速继续保持在70%+，第三季度公司计提资产减值损失为0.60亿元，环比增加360%+，我们假设按照2016Q3资产减值损失比例（资产减值损失/应收账款）与2016H1比例一致，考虑扣税因素，第三季度利润端增速基本符合预期。综上所述，收入端扣除货品销售影响，增速35.5%+，基本符合预期。  收购卡帝乐鳄鱼，品类拓展以及招商工作稳步推进，预测全年实现净利润保守0.2-0.3亿元。参考南极人品牌模式，南极电商收购Cartelo鳄鱼品牌后，将取消先期独家总代授权，用大客户群授权模式替代。卡帝乐鳄鱼所有的供应商和经销商须必经南极电商统一发放授权，一切平台资源将由南极电商总部统筹。此外，对于今后与Cartelo鳄鱼品牌合作的商家，讲求销量的同时，更注重品质管控、设计研发、跨界合作等服务，将卡帝乐鳄鱼品牌纳入南极电商“品牌/品类/IP+工具型服务+渠道+内容”的生态圈，充分发  [Table_Industry] 商贸零售 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 挥南极电商品牌运营及维护能力，卡帝乐鳄鱼品牌将在整体产品层次拓展、营销能力提升、渠道以及产品人群覆盖等方面全面提升。参考南极人增长阶段，卡帝乐鳄鱼前期主要运营将依托于其原有的品牌影响力，从产品品类拓展、营销以及渠道上改变公司原有的品牌形象，“南极电商矩阵生态圈+卡帝乐鳄鱼”，实现卡帝乐鳄鱼品牌融合于南极电商体系，未来将在横向发展上存在爆发式增长预期。考虑到南极电商收购卡帝乐鳄鱼落地，我们预测未来卡帝乐2016-2018年将给南极电商带来净利润0.3、0.8、1.3亿元，2016-2018年CAGR为50%以上。  增资喜恩恩（南极电商：10%），加快品牌/品类/IP矩阵生态圈建设。南极电商公告增资入股喜恩恩10%股权，战略上符合公司矩阵生态圈策略方向；业务协同上喜恩恩拥有RILAKKUMA（轻松小熊）、精典泰迪、迪莫、Red chilli等IP授权，拥有具备出色的个人护理产品研发、设计能力，在IP授权、渠道整合、品牌合作及品类拓展等方面与南极电商具有良好的业务契合点，加快南极电商IP获得、品牌/品类开拓的速度；运作模式上，喜恩恩具体的品牌、IP的运作模式、范围需要与投资方商讨，南极电商在喜恩恩IP、品牌运营以及个人护理产品业务等方面具有主动权，有助于加快南极电商品牌/品类/IP矩阵生态圈建设。  “品牌/品类/IP+服务型工具+渠道+内容”矩阵生态圈雏形显现，南极电商拥抱黄金增长期。南极电商上市后，其资本运作能力持续提升，2016年初以来，公司从品牌/品类、工具型服务以及内容上持续布局，首创全新电商服务模式，构建“品牌/品类/IP+渠道+内容+工具型服务”的2X2矩阵生态圈。相较于传统服装品牌而言，“南极电商矩阵生态圈+品牌”模式建立了公司核心的护城河，依托于柔性供应链，品牌盘活更奏效，品类拓展更具灵活性。承接南极品类拓展第一阶段，南极电商进入单极品牌驱动到多极品牌驱动的第二阶段，成长动力更足。公司上半年通过收购、合作方式，将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系，从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看，南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力，复制南极人品牌成功路径，大幅增厚公司业绩可期。  投资建议：目标价18.1元，维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成，A股新商业模式最佳标的，有题材（园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据），有业绩且高成长，PEG低于0.8。完成收购之后我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.21、18.21、26.06亿元，同比增长33.88%、247.89%、43.77%，归属于母公司净利润3.15、5.97、9.51亿元，同比增长83.60%、89.10%、59.41%。考虑收购及增发的股本后当前市值为210.99亿（2016年10月28日收盘价），且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上，参考可比公司估值及公司未来的外延预期，给予2017年PEX50倍，2017年目标市值300亿元，对应目标价18.1元。  风险提示：收购时间互联审批不及预期；外延进展低于预期；线上增速放缓等； 图表1：南极电商二级品类同比增加45% 图表2：2016年H1南极人品牌在阿里平台销售额同比增加87.79% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表3：纳入南极电商生态圈矩阵后，卡帝乐鳄鱼有望大幅改善 图表4：预测2015-2018卡帝乐鳄鱼净利润CAGR为50%以上 对比类别纳入前纳入后授权方卡帝乐鳄鱼南极电商统一发放授权方式独家总代授权大客户授权生产模式第三方代理生产纳入柔性供应链体系品类商务装为主男装、儿童装、女装等面向人群年龄中枢30-39年龄中枢18-35岁渠道以线下门面店为主线上线下联动式发展营销营销体系不完善服务型工具提升营销能力 0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.420152016E2017E2018E净利润（亿元）增速（%） 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表5：2016年南极电商Q1-Q3资产减值损失/应收账款比例大幅增加 2016年Q1-Q3（单位：元）1年以内1至2年2至3年3年以上资产减值损失资产减值损失/应收账款59560428.4310.72%占比2016年H1（单位：元）1年以内1至2年2至3年3年以上资产减值损失资产减值损失/应收账款428,289,119.3962,651,737.532,113,324.20819,882.9013,368,766.652.71%占比86.72%12.69%0.43%0.17%2015年（单位：元）1年以内1至2年2至3年3年以上资产减值损失资产减值损失/应收账款应收账款255,095,106.5437,462,306.895,488,321.4624,133.3817,826,006.844.95%占比85.58%12.57%1.84%0.01%2014年（单位：元）1年以内1至2年2至3年3年以上资产减值损失资产减值损失/应收账款应收账款116,203,671.1126,658,388.673,363,921.16351,715.61占比79.28%18.19%2.29%0.24% 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表6：2016年南极电商营业收入以及净利润调整后分别增长为35.5%和70.9% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 2015H12015Q32015Q42016H12016Q3收入端（扣除货品销售统一口径）6527.4810330.7914401.9214000YOY120.60%35.50%备注调整后的净利润54509320YOY70.90%预计2015年Q3货品销售达到3000万，2016Q3货品销售750万左右；如果2016年Q3资产减值损失方式与2016上半年比例类似的话（2016H1资产减值损失/2016应收账款），2016年Q3调回减值损失4500万，考虑扣税的因素，净利润增加4050万。 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表7：南极电商已初步搭建“品牌/品类/IP+服务型工具+渠道+内容”的矩阵生态圈 来源：公司公司 时间互联 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表6：南极电商财务预测三张表 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入413,48127,35238,92352,109181,281260,625货币资金42,22215,15168,223126,109215,449269,318 增长率21.23%-93.4%42.3%33.9%247.9%43.8%应收款项16,07217,53452,89522,99880,009115,028营