“双十一”GMV高增长，验证矩阵生态圈持续发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 南极电商(002127.SZ) “双十一”GMV高增长，验证矩阵生态圈持续发力 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 18.0-18.0 分析师 彭毅 S0740515100001 pengyi@r.qlzq.com.cn 2016年11月14日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,538 流通股本(百万股) 893 市价(元) 11.85 市值(百万元) 18,228 流通市值(百万元) 10,581 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (26%)(12%)3%17%31%46%11/16/1512/4/1512/24/151/13/162/2/162/29/163/18/164/11/164/29/165/20/166/16/167/19/168/10/168/31/169/22/1610/19/1611/8/16南极电商沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 273.52 389.23 521.09 1,812.81 2,606.25 营业收入增速 -93.38% 42.30% 33.88% 247.89% 43.77% 归属于母公司的净利润 66.50 171.82 315.46 596.53 950.92 净利润增长率 112.77% 158.37% 83.60% 89.10% 59.41% 摊薄每股收益（元） 0.42 0.41 0.21 0.36 0.57 前次预测每股收益（元） 0.42 0.41 0.21 0.36 0.57 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 20.86 45.47 87.79 49.97 31.35 PEG 0.18 0.29 1.05 0.56 0.53 每股净资产（元） 1.93 2.96 1.01 1.87 2.45 每股现金流量 0.26 0.09 0.40 0.03 0.39 净资产收益率 21.76% 13.93% 20.37% 19.25% 23.48% 市净率 4.54 6.33 17.88 9.62 7.36 总股本（百万股） 158.00 417.33 1,538.65 1,656.10 1,656.10 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：2016年11月13日南极电商公布“双十一”数据：阿里平台实现GMV为4.94亿元，同比82.96%+，其中，主品牌品牌实现GMV4.68亿元（73.47%+），卡帝乐实现GMV0.25亿元，京东实现GMV1.15亿元（283.33%+），主品牌实现GMV1.01亿元（235.11%+），卡帝乐实现GMV0.14亿元；阿里平台箱包服饰、生活电器、运动户外、居家日用等品类同比增速350%+。全品牌、全平台GMV6.3亿元（101.79%+），增速高于全网57.91%。  核心观点：南极电商“双十一”GMV高增长，验证矩阵生态圈持续发力。“双十一”购物节验证南极电商“品牌/品类/IP+渠道+内容+服务型工具”生态圈高成长性，拓展新品类（350%+），品牌认可度较高，新品类放量大幅增加。“双十一”品牌集聚化消费以及消费升级（客单价同比7.89%+）趋势明显，传统品牌拥有线下潜在用户，切入电商渠道，享受线上消费升级红利；不同于其他淘品牌，主品牌“南极人”拥有广泛的潜在用户，其独树一帜的矩阵生态圈的模式持续享受品类拓展、品牌化升级红利，未来高成长性无虞。目标价至18.0元，维持“买入”评级。  品牌集聚化消费效应显著，传统品牌逐步在线上占据主导地位，淘品牌弱肉强食、强者恒强。此次双十一呈现明显的品牌化效应，传统服饰类产品逐步在线上收复失地，加大电商投入，且部分品牌拥有线下渠道资源，实现线上线下同步促销（优衣库、苏宁云商）。统计显示品牌促销TOP10中，传统线下品牌已占据主导地位，而过去强势淘品牌在TOP10中占比仅为一席（2012:3席-2016：1席）。在某些细分品类中如零食或借助于商业模式创新，部分淘品牌强势依旧，南极电商（101.79%）、三只松鼠（93%+）、百草味（63%+）以及良品铺子（212%+）增速皆高于全网增速（44.01%+），淘品牌强者恒强。我们认为淘品牌（如南极人）享受线上消费升级趋势，在过去十年当中，逐步转变思维模式，切入电商渠道，  [Table_Industry] 商贸零售 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 享受高增速，代表性如南极电商等。  南极电商品牌/品类/IP矩阵生态圈购物节发力，切入新品类，高增长性得到验证。“双十一”购物节，南极电商新品类如箱包服饰、生活电器、运动户外等增速皆在350%+，显示南极人品牌强大的号召力以及品牌化效应，验证新品类拓展的高成长性，新品类拓展规模有望持续扩大，增厚公司业绩可期。“南极人”主品牌全平台GMV达到5.69亿元，同比82.37%+；卡帝乐鳄鱼品牌GMV0.39亿元，整体GMV达到6.30亿元，同比101.79%+，高增长性增长无虞。相较于其他淘品牌，“南极人”品牌成长性优势明显，在规模达到6亿以上的淘品牌当中，仅有南极电商增速在100%+，规模扩大之后依旧能够保持高增速（三只松鼠：90.98%；小狗电器：70.00%；茵曼：40.00%）；  重申高成长性逻辑：“品牌/品类/IP+服务型工具+新兴渠道+内容”矩阵生态圈雏形显现，南极电商拥抱黄金增长期。南极电商上市后，其资本运作能力持续提升，2016年初以来，公司从品牌/品类、工具型服务以及内容上持续布局，首创全新电商服务模式，构建“品牌/品类/IP+渠道+内容+工具型服务”的2X2矩阵生态圈。相较于传统服装品牌而言，“南极电商矩阵生态圈+品牌”模式建立了公司核心的护城河，依托于柔性供应链，品牌盘活更奏效，品类拓展更具灵活性。承接南极品类拓展第一阶段，南极电商进入单极品牌驱动到多极品牌驱动的第二阶段，成长动力更足。公司上半年通过收购、合作方式，将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系，从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看，南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力，复制南极人品牌成功路径，大幅增厚公司业绩可期。  投资建议：维持目标价18.0元，“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成，A股新商业模式最佳标的，有题材（园区经济、网红、电商运营、IP消费品、供应链服务、大数据），有业绩且高成长。完成时间互联及卡帝乐鳄鱼收购之后，我们预计南极电商2016-2018的营业收入5.21、18.21、26.06亿元，同比增长33.88%、247.89%、43.77%，归属于母公司净利润3.15、5.97、9.51亿元，同比增长83.60%、89.10%、59.41%。考虑收购及增发的股本后当前市值为196.24亿（2016年11月12日收盘价），且未来三至五年净利润内生复合增速达到50%以上，参考可比公司估值，给予2017年PEX50倍，目标市值298.5亿元，对应目标价18.0元。  风险提示：收购时间互联审批不及预期；外延进展低于预期；线上增速放缓等； 图表1：南极电商“双十一”全品类全平台GMV增速明显高于其他淘品牌 分类品牌2015（百万元）2016（百万元）YOY（%)阿迪达斯143362300.00%耐克68412505.88%美的114360215.79%李宁104231122.12%海尔46377266.74%飞利浦11614121.55%淘品牌韩后4082105.00%良品铺子57178212.28%南极电商（含卡帝乐鳄鱼）312630101.79%三只松鼠26650890.98%小狗电器6010270.00%百草味12420262.90%茵曼12016840.00%韩都衣舍28436227.46%骆驼41250221.84%天猫9120012070032.35%京东253004018858.85%全网销售额12293717704044.01%平台传统品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：阿里巴巴 星图数据 公司公告 中泰证券研究所 图表2：南极电商品类以及平台双十一GMV分项增速 品类2015(亿元）2016（亿元）YOY阿里平台GMV2.74.9482.96%其中：南极电商品牌2.74.6873.47% 卡帝乐品牌--0.25京东平台GMV1.15283.33%其中：南极电商品牌0.421.01235.11% 卡帝乐品牌--0.14全平台GMV3.126.30101.79% 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表3：南极电商已初步搭建“品牌/品类/IP+服务型工具+渠道+内容”的矩阵生态圈 来源：公司公告 时间互联 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图4：南极电商财务预测三张表 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入413,48127,35238,92352,109181,281260,625货币资金42,22215,15168,223126,109215,449269,318 增长率21.23%-93.4%42.3%33.9%247.9%43.8%应收款项16,07217,53452,89522,99880,009115,028营业成本-410,271-11,363-10,719-7,225-90,050-124,307存货32,2655,6366,8263,36541,94157,896 %销售收入99.2%41.5%27.5%13.9%49.7%47.7%其他流动资产15,3163021,3071,1184,4315,801毛利3,21015,98928,20444,88391,231136,318流动资产105,87638,623129,251153,590341,830448,043 %销售收入0.8%58.5%72.5%86.1%50.3%52.3% %总资产37.2%96.4%94.2%93.2%94.2%93.7%营业税金及附加-129-107-218-255-888-1,277长期投资000000 %销售收入0.0%0.4%0.6%0.5%0.5%0.5%固定资产164,8165225543,34912,74421,638营业费用-10,918-4,539-3,159-4,690-10,877-13,031 %总资产57.9%1.3%0.4%2.0%3.5%4.5% %销售收入2.6%16.6%8.1%9.0%6.0%5.0%无形资产13,7851601376058601,292管理费用-14,581-2,273-3,455-4,169-11,783-14,334非流动资产178,6011,4608,02811,29020,94030,266 %销售收入3.5%8.3%8.9%8.0%6.5%5.5% %总资产62.8%3.6%5.8%6.8%5.8%6.3%息税前利润（EBIT）-22,4189,07021,37235,76967,682107,675资产总计284,47740,083137,279164,881362,770478,310 %销售收入-5.4%33.2%54.9%68.6%37.3%41.3%短期借款102,25600000财务