战略清晰，“品牌矩阵+渠道矩阵+内容矩阵+工具矩阵”打造电商运营生态圈

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,538 流通股本(百万股) 968 市价(元) 11.23 市值(百万元) 17,275 流通市值(百万元) 10,872 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (14%)(6%)2%10%18%26%4/27/165/27/166/27/167/27/168/27/169/27/1610/27/1611/27/1612/27/161/27/172/27/173/27/17南极电商沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：11.23 目标价格：19.50 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 联系人：宁浮洁 电话： Email：ningfj@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 预告GMV83.08%+，归母净利润75.31%+，“买入”评级 2 收购知名IP品牌精典泰迪，电商生态矩阵再下一城 3 “双十一”GMV高增长，验证矩阵生态圈持续发力 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 389.23 520.98 842.34 1,285.84 1,765.77 增长率yoy% 42.30% 33.85% 61.68% 52.65% 37.32% 净利润 171.82 301.14 509.69 749.78 1,019.19 增长率yoy% 158.37% 75.27% 69.25% 47.10% 35.93% 每股收益（元） 0.41 0.20 0.33 0.49 0.66 每股现金流量 0.09 0.30 0.22 0.54 0.74 净资产收益率 13.93% 19.58% 24.89% 26.80% 26.70% P/E 45.47 58.64 33.71 22.92 16.86 PEG 0.29 0.78 0.49 0.49 0.47 P/B 6.33 11.48 8.39 6.14 4.50 投资要点  事件：2016年4月26日，南极电商发布2016年年报，公司实现营业收入5.21亿元，同比33.85%+；实现归属于母公司净利润3.01亿元，同比75.27%+；归属母公司扣非后净利润2.90亿元，同比75.31%+；经营活动产生的现金流量净额4.57亿元，同比1133.40%+。业绩整体符合预期，对此点评如下：  品牌/品类矩阵初发力，前端GMV延续高增长。前端销售，2016年公司实现GMV72.06亿元（yoy71.08%+），其中阿里实现GMV50.74亿元（yoy61.80%+），京东实现GMV16.56亿元（yoy118.62%+），前端销售延续高增长；其中新纳入品牌卡帝乐鳄鱼，前端实现GMV3.79亿元。营收方面，标牌使用费实现收入1.01亿元，同比268.42%+，品牌服务费实现收入1.73亿元，同比60.95%+；货品销售业务收入1.07亿元，同比下降-21.29%；园区平台服务收入0.08亿元，同比184.63%+，。品类拓展方面，2016年南极人一级类目达57个（185.00%+），二级类目320个（148.06%+_）；卡帝乐鳄鱼10个，二级类目184个。供应商及经销商方面，南极人/卡帝乐鳄鱼，经销商及供应商分别为1649（33.18%+）/562（56.60%+）、596/140家。  财务稳健，应收账款比例降低，盈利质量大幅提升。货品销售占比继续降低（2015：27.53%，2016：3.71%），高毛利电商服务占比提升，报告期内毛利率提升14.77%，其中品牌综合服务毛利率提升3.58%。销售费用率，期间费用率为10.97%，相较同期降低5.78%，其中销售费用率下降3.89%（减少实体销售，降低服务费及劳务费）。应收账款方面，2016Q4应收账款环比下降23.61%，回款状况较好，2016年同比增长0.03%，低于营收增速，2016年应收账款/销售收入为55.2%，环比Q3下降69.2%，同比下降16.7%。反映在经营性现金流上，2016年经营性现金流量净额同比增长1133.40%+，现金流量金额/营业收入比例为144.7%，环比Q3增加112.6%，同比增加123.2%，现金流量状况向好，符合我们之前报告的判断，给予上下游授信后，回款状况逐步向好。资产减值损失准备方面，2016Q4环比Q3降低13.91%，财务经营状况健康稳健。  战略清晰，“品牌矩阵+渠道矩阵+内容矩阵+工具矩阵”打造电商运营生态圈。南极电商借助商业模式及资本市场优势，通过收购、合作方式，将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系，从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看，南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力，复制南极人品牌成功路径，大幅增厚公司业绩可期。2016年是南极电商矩阵生态圈建设的关键节点，2017年将有望迎来品牌/品拓展关键爆发期，个人品牌、LOGO品牌及IP品牌互补共振发展。  投资建议：内生增长CAGR50%+，目标价19.50元，维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成，业绩高成长可持续，2017年对应PEG低于0.7。不考虑收购时间互联，我们预计南极电商2017-2019实现营业收入8.42、12.86、17.66亿元，同比增长61.68%、52.65%、37.32%，归属于母公司净利润5.10、7.50、10.19亿元，同比增长69.25%、47.10%、35.93%。当前市值为172.75亿元，对应2017年PEX34倍，考虑未来三年净利润内生复合增速达到50%以上，参考可比公司估值，给予2018年PEX40倍，目标市值299.91亿元，对应目标价19.50元，维持“买入”评级。  风险提示：线上增速放缓；回款难度加大，现金流恶化； [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年04月27日 南极电商(002127)/化学纤维 战略清晰，“品牌矩阵+渠道矩阵+内容矩阵+工具矩阵”打造电商运营生态圈 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表3：南极电商已初步搭建“品牌/品类/IP+服务型工具+渠道+内容”的矩阵生态圈 来源：公司公司 时间互联 中泰证券研究所 图表1：经营活动产生的现金流量金额/经营净收益环比提升112.6% 图表2：应收账款/销售收入环比大幅改善 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：南极电商财务预测三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E销货净收入2743895218421,2861,766货币资金1526824746971,2392,063 增长率-93.38%42.3%33.8%61.7%52.7%37.3%应收款项1754493656229871,346销货成本-112-105-64-15-81-159存货566857104167250%收入40.9%27.0%12.3%1.8%6.3%9.0%其他流动资产393442443448453毛利1622844578271,2041,606流动资产合计3861,2931,3371,8662,8404,112%收入59.1%73.0%87.7%98.2%93.7%91.0%%总资产96.4%94.2%65.3%71.6%75.6%78.7%销售及行政费用-69-68-72-146-224-304长期投资0010101010%收入25.3%17.6%13.8%17.4%17.4%17.2%固定资产565320EBITDA932163856819811,302无形资产216216518321,026%收入33.8%55.5%73.9%80.8%76.3%73.7%非流动资产合计15807107389181,111折旧与摊销-2-2-3-95-108-115%总资产3.6%5.8%34.7%28.4%24.4%21.3%%收入0.7%0.6%0.5%11.3%8.4%6.5%资产总计4011,3732,0472,6043,7595,223EBIT912143835868731,187短期借款000000%收入33.2%54.9%73.4%69.6%67.9%67.2%应付款项52784084297771,154利息费用1110700其他流动负债43587499154219投资收益212222流动负债941364835289311,373税前经营收益942163955958741,189长期贷款000000%收入34.2%55.4%75.8%70.6%68.0%67.3%其他长期负债020000其他非经营收益-6-11-40000负债941374835289311,373税前利润882053545958741,189普通股股东权益3061,2331,5382,0482,7983,817%收入32.1%52.7%68.0%70.6%68.0%67.3%少数股东权益1226283033所得税-21-33-51-83-122-166负债股东权益合计4011,3732,0472,6043,7595,223 所得税率24.3%16.1%14.4%14.0%14.0%14.0%少数股东损益002223比率分析归属于普通股股东净利润671723015107501,0192014201520162017E2018E2019E 净利率24.3%44.1%57.8%60.5%58.3%57.7%每股指标每股收益(元)0.4210.4120.1960.3310.4870.663现金流量表（人民币百万元）每股净资产(元)1.9352.9551.0001.3311.8192.4812014201520162017E2018E2019E每股经营现金净流(元)0.2640.0890.2970.2240.5380.735净利润661723035117521,022每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0000.000少数股东损益000223回报率非现金支出12205495108115净资产收益率21.76%13.93%19.58%24.89%26.80%26.70%非经营收益-6-2-17-2-2-2总资产收益率16.59%12.52%14.71%19.57%19.95%19.51%营运资金变动-31-153117-259-31-5投入资本收益率44.34%32.44%30.29%36.83%47.53%57.43%经营活动现金净流42374573478301,134增长率主营业务收入增长率-93.38%42.30%33.85%61.68%52.65%37.32%资本开支322123288308EBIT增长率140.46%135.62%79.02%53.16%48.95%35.98%投资0-80-677000净利润增长率112.77%158.37%75.27%69.25%47.10%35.93%其他357512222总资产增长率-85.67%242.49%49.10%27.22%44.34%38.97%投资活动现金净流0493-666-121-286-307资产管理能力应收账款周转天数133.3195.5199.0186.9192.4191.6股权募资111000存货周转天数608.8212.2342.8343.6321.4332.4债权募资000000应付账款周转天数324.7