调研报告：推出moofun，构建移动互联汽车新生态圈

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年04月07日 买入（维持） 证券研究报告·公司研究·汽车 当前价：7.69元 海马汽车（000572）调研报告 目标价：10元 推出moofun，构建移动互联汽车新生态圈  投资逻辑：1、公司股权激励最后一期，业绩诉求动力大；2、汽车产销高增长，新车助阵，态势有望持续；3、推出moofun系统，转型移动互联汽车生活方式提供商；4、公司是当前A股乘用车企业中市值、PB最低的上市公司，资产优良，安全边际较高。  股权激励最后一期，公司压力与动力并存，行权是大概率事件。公司股权激励分三期行权，前两期未达到条件，第三期行权条件为2015年归母净利润4.35亿元，加权平均净资产收益率达到6.34%。尽管压力较大，我们认为公司已提前合理布局（2014年费用和政府补贴等适当调整），且随着公司产品热销，业绩增长可期，2015年行权是大概率事件。  产品销量高增长，新车M6即将推出，态势有望延续。当前主力车型S5继续保持热销态势（2015年1-2月销量近6千辆/月），2015年三款新产品S7+1.8T、M5+1.5T和M6等将陆续投放市场，公司推出涡轮增压发动机车型，并开始量产涡轮增压发动机，动力配置上后续有望达到自然吸气和涡轮增压各占一半比例，有效的解决当前S7等部分产品动力不足的短板，增大产品销售。我们认为，公司动力谱系的拓宽、新车的推出，将较好的保障公司产品的销量。  全面转型，构建移动互联汽车新生态圈，提升公司想象空间。3月25日海马汽车召开Moofun移动互联人车生态系统上市发布会。Moofun涵盖了车载诊断系统功能、维修功能、娱乐功能以及提醒功能，搭建了一个智能的人机交互平台，以移动互联生态下汽车消费需求为依据，通过智能手机以及智能终端进行查看和控制，并以人车生活为中心，为用户提供实用、安全、方便的车联网+服务。Moofun有望随海马M6在4月20日的上海车展一同上市，开启公司移动互联生态转型之路，大幅提升公司想象空间。  估值与评级：我们预计2015年、2016年和2017年每股收益0.30元（26倍）、0.33元（23倍）和0.37元（21倍）。我们认为：1、考虑到公司股权激励最后一期，公司具备较强业绩驱动动力；2、公司研发和广告投入效果有望逐步显现，业绩低点已过，有望迎来业绩的强势反弹；3、公司推出moofun等车联网系统，加强车联网产品布局，将大幅提升公司想象空间。我们维持公司“买入”评级。给予公司2015年34倍估值，对应目标价为10元。  风险提示：汽车行业或不景气；原材料价格或大幅上涨。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 12351.98 16102.76 18197.49 20191.23 增长率 20.68% 30.37% 13.01% 10.96% 归属母公司净利润（百万元） 213.15 492.44 550.65 607.03 增长率 -28.58% 131.03% 11.82% 10.24% 每股收益EPS（元） 0.13 0.30 0.33 0.37 净资产收益率ROE 2.96% 6.39% 6.67% 6.85% PE 59.34 25.68 22.97 20.83 PB 1.75 1.64 1.53 1.43 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：高翔 执业证号：S1250515030001 电话：023-67898841 邮箱：gaox@sw sc.com.cn 联系人：梁超 电话：023-67791327 邮箱：lchao@sw sc.com.cn 联系人：简洁 电话：023-67610282 邮箱：jjie@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 16.45 流通A股(亿股) 16.42 52周内股价区间(元) 3.47-7.87 总市值(亿元) 126.47 总资产(亿元) 161.09 每股净资产(元) 4.38 相关研究 1. 海马汽车（000572）：业绩低点已过，2015年高增长可期 (2015-04-07) 2. 海马汽车（000572）：产销低于预期，前景压力增大 (2014-10-09) 3. 海马汽车（000572）：产品结构调整，盈利能力提升 (2014-04-15) 4. 海马汽车（000572）：销量稳定增长，老车型影响渐弱 (2014-02-10) 5. 海马汽车（000572）：老车型拖累近尾声，新车上市持续发力 (2014-01-27) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 14-4 14-6 14-8 14-10 14-12 15-2 沪深300 海马汽车 海马汽车（000572）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 一、股权激励最后一期，压力和动力并存 公司股权激励已经临近最后一期，前两期未达到行权条件，我们认为：公司第三期达到行权条件尽管面临一定压力，我们认为公司已提前布局（2014年费用和政府补贴变动较大），且随着公司产品热销，2015年行权是大概率事件。 股权激励：公司2012年计划拟向177名高管等员工授予7,085万份的股票期权，行权价格为4.42元。按照股权激励方案，公司2015年归属于母公司股东净利润需达到4.35（即3.35*1.3）亿元，加权平均净资产收益率达到6.34%。 表1：股权激励考核目标 行权期 业绩考核目标 第一个行权期 2013年 （T日+24个月至T日+42个月） 2013年加权平均净资产收益率相比2011年增长不低于8%， 2013年净利润相比2011年增长不低于15% 第二个行权期 2014年 （T日+36个月至T日+54个月） 2014年加权平均净资产收益率相比2011年增长不低于15%， 2014年净利润相比2011年增长不低于20% 第三个行权期 2015年 （T日+48个月至T日+60个月） 2015年加权平均净资产收益率相比2011年增长不低于20%， 2015年净利润相比2011年增长不低于30% 数据来源：公司公告、西南证券 公告显示2014年公司归母净利润2.13亿元，同比下降28.58%，主要原因：广告及推广费同比增加0.94亿元（+142%）、技术开发服务及实验费同比增0.99亿元（+76%）、政府补助下降0.49亿元（-53%）等。 我们认为公司在广告、研发等费用的投入，将利好公司产品的销售。公司的政府补助处于近三年的历史低位，明年有望恢复正常。尽管公司达到股权激励需要同比新增归母净利润2.22亿元，我们认为，公司有望通过开源节流，完成利润目标仍具备较大希望。 图1：公司归母净利润处于低位 图2：公司政府补助大幅下滑 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 251.6%-10.8%-51.0%81.4%-28.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05000100001500020000250003000035000400002010年2011年2012年2013年2014年归属母公司股东的净利润（万元）同比-68.7%-1.8%22.1%-53.5%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000300002010年2011年2012年2013年2014年计入当期损益的政府补助（万元）同比 海马汽车（000572）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图3：公司2014年研发费用/营业收入大幅提高 图4：广告及推广费用大幅增加（万元） 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 二、新车推出，产销高增长可期 2015年1-3月公司共销售汽车50200辆，同比增长15%，或高于行业平均水平。我们预计公司全年销量有望突破20万辆达到23.6万辆。 公司当前主力车型为海马SUV S5、S7、乘用车M5、M3等，其中S5定位年轻时尚路线，受到80、90后消费者的广泛好评，2015年月均销售近6000辆。 表2：2015年1-2月各产品销量 车型 2月销量（辆） 1-2月销量（辆） 2月份销量占比 轿车 福美来 4147 10950 30.0% M3 2892 6966 20.9% 王子 153 551 1.1% 丘比特 75 317 0.5% M8 47 166 0.3% 爱尚 41 104 0.3% SUV S5 5260 11883 38.1% 骑士（S7） 1164 3112 8.4% 微面 福仕达 36 216 0.3% 数据来源：公司公告、西南证券 新车M6将在4月份上海车展推出，开始贡献销量。2015年三款新产品S7+1.8T、M5+1.5T和M6等将陆续投放市场，进一步拓宽产品谱系。新车M6有望在4月份的上海车展展出，新车整体风格比较运动，线条相当流畅动感，主打年轻人市场，并且首次搭载moofun车联网系统，需求广阔。 推出涡轮增压发动机，增强动力配置。涡轮增压发动机能够更好的降低油耗，提升动力，受到当下消费者青睐，公司2014年底推出涡轮增压发动机，并于3月左右开始量产配套，有望解决当下S7、M8等车型动力不足的短板，提升销量。 0.830.633.785.056.780.82%0.56%4.46%4.93%5.49%0%1%2%3%4%5%6%0123456782010年2011年2012年2013年2014年研发费用（亿元）研发费用/营业收入0200040006000800010000120001400016000180002012年2013年2014年广告及推广费用（万元） 海马汽车（000572）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：海马S5 图6：海马S7 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 图7：海马M3 图8：海马M5 数据来源：公司公告，西南证券 数据来源：公司公告，西南证券 三、推出moofun系统，构建移动互联汽车新生态圈 汽车生产制造利润仅仅是汽车产业链利润的很小环节，海马通过财务公司拓展汽车金融业务，推出moofun，开启进军汽车后市场和汽车生活服务的第一步，后续有望推出更多车联网产品，深耕汽车生态圈。 公司在moofun车联网系统发布会上提出：“海马汽车将从传统汽车产品制造商向汽车产品与服务的整合供应商转变，从传统汽车制造商向移动互联汽车生活方式的提供商进化”，开启公司转型之路。 Moofun系统：以移动互联新生态构建为目标，将移动互联技术、汽车消费需求与人车生活三者紧密融合，无限互联整合为All in One的app服务，并实现了车管理、车控制、车服务、车生活四大功能模块，将moofun打造为全新的移动互联车生活理念。 我们认为公司通过moofun系统，将有效的收集用户驾驶、生活、车况等信息，通过车联网系统，结合线下维修、保养等汽车服务以及停车、餐饮、娱乐、自驾交流等生活，构建汽车生态圈。开启公司转型之路。我们认为moofun仅仅是公司转型开始的第一步，预计后续仍会围绕车联网推出更多的产品，延伸至汽车全产业链条和有车生活的各个节点。 海马汽车（000572）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图9：海马moofun系统介绍 数据来源：搜狐汽车，西南证券 四、投资建议与盈利预测 我们预计公司后续主要盈利增长来至于海口、郑州等生产基地海马轿车产能利用率的大幅提高，预计2015-2017年产量分别为23.6、25.5、27.4万辆，对应2015、2016年的产能利用率分别为66%、71%。新车推出，公司产销增长，产能利用率的提高，仍是公司利润增