请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2015年4月7日 3月份债券托管量点评 [Table_Title] 城商行领衔银行类机构加仓 [Table_Summary] 投资要点：  城商行领衔银行类机构加仓——全国性商业银行债券托管规模新增幅度通常是各类银行机构中最大的，但2月全国性商业银行债券托管规模出现了1416亿的净减少，而城商行2月份大幅加仓1321亿。3月份城商行继续大规模加仓，城商行领衔银行类机构加仓幅度达1400亿，遥遥领先其他类型的机构。在“保增长”的压力下，1季度新增贷款较多，而全国性商业银行作为贷款供给的主力，可能在加速放贷款的过程中提供了大量资金，因此抑制了其债券需求。贷款派生的存款可能不少又流入了城商行，使得城商行购买了大量债券。  银行加仓动能上升，基金加仓动能下降。3月份主要类型债券中利率债、企业债新增托管规模较多。从机构分类来看，商业银行3月主动加仓了国债和政策性银行债；基金类机构3月主动加仓了政策性银行债和企业债；保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模短暂企稳，2、3月托管规模又开始持续减少，其中商业银行债减仓幅度最大；证券公司3月份主动加仓了企业债和中期票据。  商业银行净融入资金规模继续减少，全国性商业银行净融出资金规模飙升——从商业银行净融出资金规模的情况来看，商业银行2014年9至12月净融入资金规模持续增大，今年以来连续三个月净融入资金规模缓慢改善。从全国性商业银行的净融出情况来看，全国性商业银行3月净融出资金规模飙升至历史高位。商业银行净融出情况的改善也与3月资金面开始逐渐缓和相一致，预计4月商业银行净融出情况仍将较好，资金面有望继续改善。  基金加仓力度偏低，或缘于债市调整和股市火爆——基金3月主动加仓政策性银行债和企业债，但新增债券托管规模仅有1亿，我们猜测这一方面在于债券市场出现调整，基金规避风险有关，另一方面也与股市火爆，导致债券市场资金回流权益市场所致。  银行类机构加仓国债和政策性银行债——商业银行2014年在利率债上的配置力量一直较强，但2015年前两月加仓力度偏低，3月份加仓利率债的动能和幅度大幅回升。在信用债上，商业银行虽然托管规模总体减少，但加仓动能较2月出现明显回升。  保险主动加仓政策性银行债和中期票据——保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模止跌企稳，2、3月又继续减少。从具体品种来看，保险3月除中期票据主动加仓动能为正外，其余类型债券主动加仓动能均为负，其中商业银行债托管规模的大幅减少是拖累保险债券托管规模走低的最主要原因。  证券公司加仓企业债和中期票据——证券公司2月份主动加仓了利率债和信用债，而3月份主动减仓了利率债，主动加仓了企业债和中期票据。 [Table_Author] 作者 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-inv.cn [Table_Report] 3月机构投资者新增债券托管量 3月各类债券新增托管规模 相关报告 利率市场2015年二季度投资展望（2015-04-03）——债务置换PK信用扩张 2015-04-03 利率市场3月投资展望(2015-03-02)——利率双城记 2015-03-02 利率市场2月投资展望(2015-02-03)——利率、汇率，内外有别 2015-02-03 利率市场2015年投资展望——休养生息 2014-12-26 1,406.35338.50-52.411.3648.9124.85-339.2081.64-600-400-20002004006008001,0001,2001,4001,600商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿500.00 1,507.30 311.20 -629.60 -76.60 0.00 -169.60 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 一、 城商行领衔银行类机构加仓 上周中债登公布2015年3月份托管量数据。3月全部债券托管量增加1442.7亿，其中新增托管规模主要集中在政策性银行债、国债、企业债上（图 1）。 城商行领衔银行类机构大规模加仓。全国性商业银行债券托管规模新增幅度通常是各类银行机构中最大的，但2月全国性商业银行债券托管规模出现了1416亿的净减少，而城商行2月份大幅加仓1321亿。3月份城商行继续大规模加仓，城商行领衔银行类机构合计加仓幅度达1400亿，遥遥领先其他类型的机构（图 2）。在“保增长”的压力下，1季度新增贷款较多，而全国性商业银行作为贷款供给的主力，可能在加速放贷款的过程中提供了大量资金，因此抑制了其债券需求。贷款派生的存款可能不少又流入了城商行，使得城商行购买了大量债券。 图 1：各类债券3月新增托管规模 图 2：城商行领衔银行类机构大规模加仓 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 银行加仓动能上升，基金加仓动能下降。3月份主要类型债券中利率债、企业债新增托管规模较多（图 1）。从机构分类来看，商业银行3月主动加仓了国债和政策性银行债；基金类机构3月主动加仓了政策性银行债和企业债；保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模短暂企稳，2、3月托管规模又开始持续减少，其中商业银行债减仓幅度最大；证券公司3月份主动加仓了企业债和中期票据（图 3）。 图 3：机构投资者债券新增托管量绝对变化 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 商业银行净融入资金规模继续减少，全国性商业银行净融出资金规模飙升。从商业银行净融出资金规模的情况来看，商业银行2014年9至12月净融入资金规模持续增大，今年以来连续三个月净融入资金规模缓慢改善（图 4）。从全国性商业银行的净融出情500.00 1,507.30 311.20 -629.60 -76.60 0.00 -169.60 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿338.50 151.62 -122.26 815.31 572.75 -12.88 -200 0 200 400 600 800 1000 信用社全国性外资城商行农商行农合行亿1,406.35338.50-52.411.3648.9124.85-339.2081.64-600-400-20002004006008001,0001,2001,4001,600商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 况来看，全国性商业银行3月净融出资金规模飙升至历史高位（图 5）。商业银行净融出情况的改善也与3月资金面开始逐渐缓和相一致，预计4月商业银行净融出情况仍将较好，资金面有望继续改善。 图 4：商业银行3月净融入资金规模继续减少 图 5：全国性商业银行净融出资金规模飙升 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 说明：相关数据做了三个月移动平均 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 说明：数值为（逆回购－正回购）的差值，正值代表融出资金，负值代表融入资金。单位：亿 二、 基金加仓政策性银行债和企业债 基金类机构（下简称“基金”）主动加仓政策性银行债和企业债。 3月份基金主动加仓了政策性银行债和企业债（图 6），其中政策性银行债主动加仓动能较2月上升，企业债主动加仓动能较2月下降。在国债和中期票据上，基金主动加仓动能为负。 从“银行间市场现券交易(按投资者)”的数据分析来看，3月基金类机构在二级市场上继续净买入债券。 图 6：基金3月主动加仓政策性银行债和企业债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 基金加仓力度偏低，或缘于债市调整和股市火爆。基金3月新增债券托管规模仅有1亿，我们猜测这一方面在于债券市场出现调整，基金规避风险有关，另一方面也与股市火爆，导致债券市场资金回流权益市场所致。 三、 银行类机构加仓国债和政策性银行债 银行加仓国债和政策性银行债。商业银行2014年在利率债上的配置力量一直较强，-27,407-40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 2006200720082009201020112012201320142015-7,511-7,103-10000 10000 30000 50000 2006200720082009201020112012201320142015-24.42209.30145.94-350.63-40.6461.81-400-300-200-1000100200300国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 但2015年前两月加仓力度偏低，3月份加仓利率债的动能和幅度大幅回升（图 7）。在信用债上，商业银行虽然托管规模总体减少，但加仓动能较2月出现明显回升。 从“银行间市场现券交易(按投资者)”的数据分析来看，商业银行在二级市场上净卖出债券的力度较2月减小，全国性商业银行3月份在二级市场上小幅净买入债券。 图 7：银行加仓国债和政策性银行债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 四、 保险主动加仓政策性银行债和中期票据 保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模止跌企稳，2、3月又继续减少。 从具体品种来看，保险3月除中期票据主动加仓动能为正外（3月中债中期票据托管规模总体减少630亿，而保险机构仅减少5亿），其余类型债券主动加仓动能均为负，其中商业银行债托管规模的大幅减少是拖累保险债券托管规模走低的最主要原因（图 8）。 图 8：保险3月债券托管规模继续下降 图 9：证券公司加仓企业债和中期票据 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 五、 证券公司加仓企业债和中期票据 证券公司2月份主动加仓了利率债和信用债，而3月份主动减仓了利率债，主动加仓了企业债和中期票据（图 9）。 383.161,221.0914.76-307.2233.5461.01-1,000-50005001,0001,500国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿5.3018.606.93-5.49-81.453.70-100-80-60-40-2002040国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿0.70-61.5193.736.120.309.57-1000100200国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 六、 中债登托管新规对企业债托管产生影响 12月份中债登托管新规出台后，企业债融资加杠杆模式受限，企业债转托管到交易所的热情受到影响。12月份转托管到交易所的企业债仅有169亿，为2014年3月份以来的最低