请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2015年3月4日 2月份债券托管量点评 [Table_Title] 全国性商业银行大规模减仓，城商行接棒 [Table_Summary] 投资要点：  全国性商业银行大规模减仓，城商行接棒——全国性商业银行债券托管规模新增幅度通常是各类银行机构中最大的，但2月全国性商业银行债券托管规模出现了1416亿的净减少，好在城商行2月份大幅加仓1321亿，可能接过了全国性商业银行大部分的抛盘。在“保增长”的压力下，1月份新增贷款高达1.5万亿，2月份估计也维持在较高水平，而全国性商业银行作为贷款供给的主力，可能在加速放贷款的过程中提供了大量资金，因此抑制了其债券需求。贷款派生的存款可能不少又流入了城商行，使得城商行购买了大量债券。除了全国性商业银行和城商行之外，其余银行类机构托管规模变动幅度不大。  基金加仓动能保持高位，或缘于监管加强。2014年11、12月，基金加仓力度极弱，我们猜测这与股市火爆，导致债券市场资金流向权益市场有关。继11-12月份连续少增债券资产后，今年以来基金加仓动能保持高位。我们猜测这与近期监管机构对股票交易过程中的杠杆操作（包括券商的两融业务和银行的伞形配资）进行大力规范有关，可能是导致理财资金快速回流固定收益市场的重要原因。  银行流动性保持稳定——从商业银行净融出资金规模的情况来看，商业银行2014年9至12月净融入资金规模持续增大，今年以来净融入资金规模出现了一些改善，1、2月持续减少。从全国性商业银行的净融出情况来看，全国性商业银行2月净融出资金规模较1月略有下降，不过绝对水平尚可。商业银行资金融出规模反映出1、2月商业银行的流动性水平总体稳定，因此2月份资金面的收紧主要在于春节因素，预计3月份资金利率会有所回落。  银行类机构减仓利率债和信用债——商业银行2014年在利率债上的配置力量一直较强，但2015年以来连续两月主动减仓利率债，2月份主动减仓动能略有降低。在信用债上，1月份商业银行对企业债和中期票据都进行了主动加仓，但2月份在这两类品种上主动加仓动能都转为负。  保险主动加仓政策性银行债和中期票据——保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模止跌企稳，2月份又大幅减少。从具体品种来看，保险2月份主动加仓了政策性银行债和中期票据，而对国债和企业债进行了主动减仓。  证券公司加仓各类债券——1月证券公司各类债券品种托管规模均出现了不同程度减少，主动加仓动能也均为负，2月证券公司大幅加仓197.2亿，利率债和信用债的主动加仓均由负转正。 [Table_Author] 作者 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-inv.cn [Table_Report] 2月机构投资者新增债券托管量 2月各类债券新增托管规模 相关报告 利率市场3月投资展望(2015-03-02)——利率双城记 2015-03-02 利率市场每周评论(2015-02-16)——表内信用扩张难敌“财货”双紧 2015-02-16 利率市场2月投资展望(2015-02-03)——利率、汇率，内外有别 2015-02-03 利率市场2015年投资展望——休养生息 2014-12-26 -192.1978.31-124.2458.21197.20-12.50-5.4727.67-250-200-150-100-50050100150200250商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿-289.70 265.21 79.22 -132.70 25.00 0.00 205.82 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 一、 全国性商业银行大规模减仓，城商行接棒 本周中债登公布2015年2月份托管量数据。2月全部债券托管量增加152.86亿，其中新增托管规模主要集中在政策性银行债、企业债（图 1）。 全国性商业银行大规模减仓，城商行接棒。全国性商业银行债券托管规模新增幅度通常是各类银行机构中最大的，但2月全国性商业银行债券托管规模出现了1416亿的净减少，好在城商行2月份大幅加仓1321亿，可能接过了全国性商业银行大部分的抛盘（图 2）。在“保增长”的压力下，1月份新增贷款高达1.5万亿，2月份估计也维持在较高水平，而全国性商业银行作为贷款供给的主力，可能在加速放贷款的过程中提供了大量资金，因此抑制了其债券需求。贷款派生的存款可能不少又流入了城商行，使得城商行购买了大量债券。除了全国性商业银行和城商行之外，其余银行类机构托管规模变动幅度不大。 图 1：各类债券2月新增托管规模 图 2：全国性商业银行大规模减仓，城商行接棒 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 银行加仓动能下降，基金加仓动能保持高位。2月份主要类型债券中政策性银行债和企业债新增托管规模较多，国债由于到期规模较大，而新发规模少，因此托管量出现了净减少（图 1）。从机构分类来看，商业银行2月主动减仓了利率债和信用债；基金类机构2月主动加仓了利率债和企业债；保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模短暂企稳，2月份托管规模又大幅减少，具体债券品种上主动加仓了政策性银行债和中期票据，主动减仓了国债和企业债；证券公司2月份主动加仓了各类债券（图 3）。总体来看，银行加仓动能延续了一月份的下降态势，基金加仓动能则保持高位。 图 3：机构投资者债券新增托管量绝对变化 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 -289.70 265.21 79.22 -132.70 25.00 0.00 205.82 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿78.31 -1,416.14 -143.92 1,321.14 37.33 12.19 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 信用社全国性外资城商行农商行农合行亿-192.1978.31-124.2458.21197.20-12.50-5.4727.67-250-200-150-100-50050100150200250商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 商业银行净融入资金规模减少，全国性商业银行净融出资金规模略有下降。从商业银行净融出资金规模的情况来看，商业银行2014年9至12月净融入资金规模持续增大，今年以来净融入资金规模出现了一些改善，1、2月持续减少（图 4）。从全国性商业银行的净融出情况来看，全国性商业银行2月净融出资金规模较1月略有下降，不过绝对水平尚可（图 5）。商业银行资金融出规模反映出1、2月商业银行的流动性水平总体稳定，因此2月份资金面的收紧主要在于春节因素，预计3月份资金利率会有所回落。 图 4：商业银行2月净融入资金规模减少 图 5：全国性商业银行净融出资金规模略有下降 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 说明：相关数据做了三个月移动平均 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 说明：数值为（逆回购－正回购）的差值，正值代表融出资金，负值代表融入资金。单位：亿 二、 基金加仓利率债和企业债 基金类机构（下简称“基金”）主动加仓利率债和企业债。 2月份基金主动加仓了国债和政策性银行债（图 6），但国债和政策性银行债主动加仓动能较1月份有所下降。除了利率债外，基金在企业债上也有主动加仓，主动加仓动能超过1月。 从“银行间市场现券交易(按投资者)”的数据分析来看，2月基金类机构在二级市场上继续净买入债券。 图 6：基金2月主动加仓利率债和企业债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 基金加仓动能保持高位，或缘于监管加强。2014年11、12月，基金加仓力度极弱，我们猜测这与股市火爆，导致债券市场资金流向权益市场有关。继11-12月份连续少增债券资产后，今年以来基金加仓动能保持高位。我们猜测这与近期监管机构对股票交易过程中的杠杆操作（包括券商的两融业务和银行的伞形配资）进行大力规范有关，可能是导致理财资金快速回流固定收益市场的重要原因。 -27,407-40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 2006200720082009201020112012201320142015-7,511-7,103-10000 10000 30000 50000 20062007200820092010201120122013201420152.7329.7580.79-91.273.2133.00-100-80-60-40-20020406080100国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 三、 银行类机构减仓利率债和信用债 银行减仓利率债和信用债。商业银行2014年在利率债上的配置力量一直较强，但2015年以来连续两月主动减仓利率债，2月份主动减仓动能略有降低（图 7）。在信用债上，1月份商业银行对企业债和中期票据都进行了主动加仓，但2月份在这两类品种上主动加仓动能都转为负。 从“银行间市场现券交易(按投资者)”的数据分析来看，商业银行在二级市场上净卖出债券的力度较1月减小，但全国性商业银行1月份在二级市场上净买入债券，2月份净卖出债券。 图 7：银行减仓利率债和信用债 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 四、 保险主动加仓政策性银行债和中期票据 保险机构2014年6月以来债券托管规模持续减少了7个月，1月份托管规模止跌企稳，2月份又大幅减少。 从具体品种来看，保险2月份主动加仓了政策性银行债和中期票据，而对国债和企业债进行了主动减仓（图 8）。 图 8：保险2月加仓政策性银行债和中期票据 图 9：证券公司加仓各类债券 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 五、 证券公司加仓各类债券 1月证券公司各类债券品种托管规模均出现了不同程度减少，主动加仓动能也均为负，2月证券公司大幅加仓197.2亿，利率债和信用债的主动加仓均由负转正（图 9）。 -305.2287.98-55.19-75.2416.07139.41-1,000-50005001,0001,500国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿-119.3536.60-35.623.500.50-9.87-140-120-100-80-60-40-200204060国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿45.0197.9638.5018.11-0.68-1.68-1000100200国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6 六、 中债登托管新规对企