请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 中债托管量数据点评 2016年01月11日 全国性商业银行是地方政府置换债主要购买者 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 天量地方政府债发行是2015年债券市场的重要大事，从最开始江苏债的一度停发，到定向发行方式的推出，再到3.8万多亿最终分期成功发行，地方政府债一直是投资者关注的焦点。我们结合中债托管数据，分析2015年地方政府债的主要购买者及对市场的影响。 （一） 商业银行是2015年地方政府置换债的主要购买机构 以中债登托管来看，2015年与2014年相比，由于3.2万亿的地方政府置换债发行，债券托管增量出现了异常增幅。同时，从投资者增仓来看，2015年增量较异常的主要是商业银行、基金类和信用社。再结合各类投资者其他债券品种增量，我们估计商业银行是2015年置换债的主要购买者，更细分来看是全国性商业银行和城市商业银行。（全国性商业银行包括国有及国有控股商业银行和股份制商业银行，其中国有及国有控股商业银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、邮储银行及以上各银行分行，股份制商业银行包括中信银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行及以上各银行分行。） 图1：2015年商业银行债券增量异常多 图2：2015年全国性商业银行债券托管增量明显 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 （二） 由于2015年购买较多地方政府债，全国性商业银行对国债和政策性金融债的投资额度受到挤压 2015年，全国性商业银行国债增量比2014年减少1700多亿，对政府性金融债更是出现罕见的负增长。我们估计，这主要是地方政府债购买过多而造成的额度挤压。不过城市商业银行与全国性商业银行则不同，它2015年不管是国债、政金还是地方政府债均增仓多于2014年，这表示2015年城市商业银行本身在债券投资方面扩张较快。 -5000050001000015000200002500030000350004000045000商业银行信用社证券公司保险机构基金类单位：亿元各机构债券托管量年增量2012201320142015-10004000900014000190002400029000340002012201320142015单位：亿元各银行债券托管量年变化全国性商业银行外资银行城市商业银行农村商业银行农村合作银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图3：2015年全国性商业银行政金托管量罕见减少 图4：城市商业银行的国债和政金增量明显多于2014年 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 （三） 2015年虽然地方政府债发行量巨大，也的确对全国性商业银行正常的国债和政金投资造成挤压，但是国内债市收益率仍创08年以来新低 由于超预期大量地方政府债的供给，导致了国债特别是政金的投资者结构发生明显变化，但是这并未阻碍债市收益率创新低。因此，2015年上半年地方政府债给投资者造成的主要是心理恐惧，债券与贷款类似，供给与需求是相生相伴的。 -4000-2000020004000600080001000012000记账式国债政策性银行债企业债商业银行债单位：亿元全国性商业银行主要券种托管量年新增2012201320142015-5000500100015002000250030003500记账式国债政策性银行债企业债商业银行债单位：亿元城市商业银行主要券种托管量年新增2012201320142015 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《债市日评：资金面波澜，债市震荡》 ——2016-01-08 《债市日评：国债发行加速，2016年财政政策更加积极》 ——2016-01-04 《债市日评：2015年债券市场行情总结》 ——2015-12-30 《债市日评：为何我们暂不下调利率运行目标位置？》 ——2015-12-30 《债券市场技术分析周报：趋势看多，但预计利率会在当前位置反复震荡》 ——2015-12-30 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。