3月中债登、上清所托管数据点评：非银加仓配置，商业银行债托管量暴增事出有因

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 非银加仓配置，商业银行债托管量暴增事出有因 ——3月中债登、上清所托管数据点评 基本结论  供给端：利率债和信用债发行大幅增加，净融资持续回暖。3月利率债发行量为15603.41亿元，环比增加90.45%，同比增加25.44%，地方政府债发行提速是主因。利率债净融资额为6781.28亿元，环比增加1669.18%，同比下降10.26%。3月信用债发行量为14408.88亿元，较上月大幅增加了163.97%，净融资额为2450.35亿元，较上月也大幅增加160.22%。3月利率债发行利率上行，发行年限增长；信用债发行利率下行，发行期限增长。3月同业存单发行量增加，净融资额下降；发行期限增加，发行利率下行。3月商业银行债发行量大幅增加，在防风险压力下，银行补充资本金的需求提升；发行期限延长，发行利率下降。  需求端：非银机构加仓，商业银行债配置规模大增。3月中债登和上清所债券托管总量共计104.24万亿元，相比2月增加15516亿元。托管量增加的券种主要是国债、地方债、政策性金融债、商业银行债、短融超短融和同业存单，而中票和企业债则减少。 利率债方面，3月利率债托管量环比增幅扩大。分机构来看：商业银行仍是配置利率债的主力，且国债、政金债和地方政府债均增持。广义基金增持力度较大，因为免税优势，在品种上更偏好地方政府债和政金债；信用社是减仓利率债的主力，国债、政金债和地方债均减持；境外机构是第二大减仓机构，主要减持国债；交易所主要加仓国债和地方债；券商自营小幅加仓；保险机构主要加仓国债和地方债，减持了政金债。 信用债方面，3月信用债托管量环比大增，主要由商业银行债和超短融托管量增加贡献。分机构来看：广义基金和资管是加仓信用债的主力，主要增持商业银行债和超短融，减持短融、中票和企业债；商业银行主要增持商业银行债和超短融，券商自营主要增持商业银行债和中票；保险主要增持商业银行债，减持超短融。 值得注意的是，根据中债登公布的数据，3月商业银行债托管量大增1.36万亿，但3月发行量仅2358亿元。据我们分析，托管量如此大增的原因可能是中债登在本月调整口径后，将部分政府支持机构债券并入商业银行债中。在3月的托管品种口径中，政府支持机构债券分类已被取消。 同业存单方面，3月托管量环比续增，广义基金和券商自营为加仓主力，商业银行和境外机构为减仓主力。 杠杆情况：债市整体加杠杆。3月银行间市场日均回购交易额为3.86万亿元，环比2月增加0.7万亿元，但较去年同期下降0.32万亿元，总体上债市呈现加杠杆状态。  小结：3月中债登公布的统计月报中，托管数据由24张表变成了8张，主要少了商业银行细分构成的明细和待回购余额数据，因此对我们的分析框架也造成了一些影响。 3月非法人产品（广义基金和各类资管）的配置需求释放，加仓幅度为所有机构之最（不算口径调整后的政府支持机构债券），多增的主要来源是同业存单、超短融、地方政府债和政金债。商业银行排在次席，表明银行的配置盘仍留有余力，与我们的调研也一致。  风险提示：1）信用风险；2）宏观经济发展不确定性。 2021年04月14日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 年3月债券托管数据已公布，口径有所调整，托管数据也由24张表变成了8张，对我们的分析框架也造成了一些影响。以下是我们的点评，供投资者参考。 一、供给端：利率债和信用债发行、净融资均大幅增加 利率债发行量、净融资额均大幅增加，地方政府债发行提速是主因。3月利率债发行量为15603.41亿元，较上月增加90.45%，其中国债、政策性银行债和地方债发行量较上月分别增加32.44%、50.89%和756.10%；较去年同期相比也增加了25.44%，其中国债、政策性银行债和地方债发行量较去年同期也分别增加33.51%、21.15%和23.10%。净融资额方面，3月利率债净融资额为6781.28亿元，较上月大幅增加1669.18%，其中政策性银行债和地方债巨大增幅分别为4714.59%和4560.24%，国债较上月增长142.72%；利率债净融资额较去年同期相比则是下降了10.26%。 3月利率债发行利率、发行年限均增加。3月利率债加权平均发行期限1为6.74年，比上月增加1.97年，加权平均票面利率为3.18%，较上月增加12bps。 信用债发行量、净融资环比均上涨。3月信用债发行量为14408.88亿元，较上月增加163.97%，净融资额为2450.35亿元，较上月增加160.22%。与上月相比，短融净融资大幅增加1672.58%，中票、企业债净融资额持续为负，降幅分别为192.30%和454.38%，公司债净融资额由负转正，增幅为30.78%。 3月信用债发行期限增加，发行利率下降。3月信用债加权平均发行期限为2.35年，比上月增加0.26年，加权平均发行利率为3.95%，比上月下降了6bps。 图表1：利率债发行规模和净融资规模 图表2：利率债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：信用债发行规模和净融资规模 图表4：信用债加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 以发行额为权数，下同。 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 同业存单发行量增加，净融资额小幅下降，发行期限增加，发行利率下降。3月同业存单发行量为24866.50亿元，较上月增加27.12%，净融资额为4273.80亿元，较上月小幅下降1.45%。3月同业存单加权平均发行期限为0.67年，较上月增加0.1年，加权平均发行利率为2.97%，比上月下降6bps。主要由于季末月通常是长期限同业存单大量发行的时点。 商业银行债发行量大幅增加，净融资由负转正，发行期限延长，发行利率下降。3月商业银行债发行量为2358亿元，较1-2月之和（1103亿）翻番，表明在防风险压力下，银行补充资本金的需求提升。3月商业银行债加权平均发行期限为4.70年，较上月增加0.47年，加权平均发行利率为3.82%，比上月下降17.17bps。 图表5：同业存单发行规模和净融资规模 图表6：同业存单加权平均发行期限与发行利率走势情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：商业银行债发行规模和净融资规模 图表8：商业银行债加权平均发行期限与发行利率走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、需求端：非银机构加仓，境外机构减仓 1、托管数据总览 21 年3月中债登和上清所债券托管总量共计104.24万亿元，环比2月增加15516亿元。托管量增加的券种主要是国债、地方债、政策性金融债、商业银行债、短融超短融和同业存单，而中票和企业债债则在本月减少。 -50005001000150020002500300035004000商业银行债月发行量(亿元)商业银行债月净融资额(亿元)00.511.522.533.544.55012345678910加权平均发行期限（年）加权平均发行利率（%，右） 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：主要券种托管量变化情况（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 2、利率债 3月利率债托管量为64.7万亿元，环比增加6922.85亿元。绝对量上看，商业银行仍是持仓主力，商业银行、广义基金、券商自营和交易所是主要加仓群体，分别增持3555.72亿元、2869.45亿元、615.01亿元和466.73亿元；信用社和境外机构是减仓群体，分别减持268.14亿元、90.51亿元；保险小幅加仓69.29亿元。从持仓占比的变化来看，广义基金和券商自营加仓倾向明显，持仓占比较上月分别增加0.18和0.07个百分点，商业银行、境外机构和信用社持仓占比则分别减少0.19和0.05个百分点。 图表10：2021年3月利率债持仓占比 图表11：各主要投资机构利率债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1 记账式国债 3月记账式国债托管规模为20.28万亿元，环比增加1459.93亿元。绝对量上看，商业银行、券商自营和交易所是加仓主力，分别加仓1068.29亿元、230.37亿元、202.37亿元，保险机构和广义基金也小幅度加仓。信用社和境外机构减仓明显，分别减仓227.84亿元和165.14亿元。从持仓占比的变化来看，商业银行、境外机构、广义基金和信用社持仓占比较上月分别变动-2.22、-0.55、-0.26、-0.15个百分点，保险、交易所、券商持仓占比变动不大。 -20000200040006000800010000120001400016000记账式国债地方政府债政策性金融债商业银行短融超短融中票企业债定向工具同业存单2021-012021-022021-0369.1%1.8%1.1%12.0%0.5%4.7%2.3%8.6%商业银行保险证券公司广义基金信用社境外机构交易所其他-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%-1,00001,0002,0003,0004,000变化量占比变化（右轴）亿元 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表12：2021年3月国债持仓占比 图表13：各主要投资机构国债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 地方政府债 3月地方政府债托管量为26.03万亿元，环比增加1836.72亿元。广义基金是加仓主力，增持了1148.19亿元，商业银行、交易所、券商自营分别增持了678.91亿元、264.36亿元和156.26亿元。信用社和境外机构减持地方债，分别减持了14.53亿元和1.49亿元。从持仓占比的变化来看，广义基金、商业银行、交易所和券商自营持仓占比较上月分别变动0.45、-0.34、0.08、0.06个百分点，保险、信用社、境外机构持仓占比变动不大。 图表14：2021年3月地方债持仓占比 图表15：各主要投资机构地方债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3 政策性金融债 3月政策性金融债托管量为18.38万亿元，环比增加了3626.20亿元。绝对量上看，商业银行、广义基金和证券自营是加仓主力，分别增持1808.52亿元、1627.41亿元、228.38亿元，境外机构也增持了76.13亿元，保险机构是减仓主力，减持了70.97亿元，信用社小幅减持政金债，减持了25.77亿元。 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：2021年3月政金债持仓占比 图表17：各主要投资机构政金债持仓变化、占比变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结来看，3月利率债托管量环比增幅扩大，国债、地方债、政金债均增加。 分机构来看：商业银行仍是配置利率债的主力，且国债、政金债和地方政府债均增持。广义基金增持力度较大，在品种上更偏好地方政府债和政金债；信用社是减仓利率债的主力，国债、政金债和地方债均减持；境外机构是第二大减仓机构，主要减持国债；交易所主要加仓国债和地方债；券商自营小幅