动力锂电龙头终成正果

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年04月06日 东源电器（002074.SZ） Tabl e_Sum m ar y 动力锂电龙头终成正果 ■新能源汽车大幕刚拉起，中国即将成为全球第一大市场：受环保压力和石油安全双动力驱动，全球主要国家纷纷出台政策扶持新能源汽车发展。14年美国市场销量全球第一，但中国增速最快，并有望在今年超越美国成为全球第一大市场。从行业生命周期来看，中国新能源汽车行业今后两年将迎来从幼稚期迈入成熟期的拐点，未来将有十年的快速增长。 ■新能源汽车快速上量拉动动力锂电需求，冰火两重天局面有待破解：新能源汽车快速上量将拉动动力锂电池需求。预计到2020年电芯、Pack加BMS市场规模将达到1000亿，年复合增速在50%左右。但动力锂电呈现冰火两重天，集中度和行业壁垒有待加强。借鉴日韩大型企业的发展模式，锂电池厂商与整车厂商深度配套合作将成为大趋势。 ■全面布局动力锂电池产业链，业内龙头地位短期难以撼动：国轩高科战略布局清晰，多重优势明显。公司拥有稳定的客户渠道，与国内多家整车制造厂商进行合作，依靠全流程产业链降低中间环节的成本，毛利率在同行企业中具有明显优势。随着行业技术、资金和产能壁垒的强化，国轩的龙头地位短期难以撼动。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价40.00元。我们预计公司2015年-2017年的EPS为0.6元、0.81元和0.99元，净利润增速分别为1275%、35%、23%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为40.00元，相当于2016年50倍的动态市盈率。 ■风险提示：新能源汽车市场推广不达预期；公司产品出现严重质量问题 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 738.5 885.5 3,315.6 4,118.0 5,081.2 净利润 29.1 37.6 517.8 699.4 857.5 每股收益(元) 0.12 0.15 0.60 0.81 0.99 每股净资产(元) 1.84 1.95 1.88 2.69 3.68 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 246.9 191.2 47.3 35.0 28.6 市净率(倍) 15.4 14.5 15.1 10.6 7.7 净利润率 3.9% 4.3% 15.6% 17.0% 16.9% 净资产收益率 8.1% 9.0% 32.4% 30.5% 27.2% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 7.7% 8.1% 91.9% 27.9% 112.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 二次设备 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 40.00元 股价（2015-04-03） 31.24元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 7,195.65 流通市值（百万元） 6,337.93 总股本（百万股） 253.37 流通股本（百万股） 223.17 12个月价格区间 6.70/28.40元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -10.41 87.51 241.94 绝对收益 0.35 102.14 323.88 Table_Au tho r 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 010-66581627 Tabl e_Re por t 相关报告 -50%58%166%274%2014-032014-072014-112015-03东源电器电力设备沪深300 2 公司深度分析/东源电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 新能源汽车大幕刚拉起，中国有望成为全球最大市场 1.1. 环境保护和石油安全双力驱动，全球政策红利纷纷释放。 最近几年，“雾霾”一词被提到的次数越来越高，这种重度污染的自然现象对人们的呼吸系统以及身体健康会产生强烈的危害，令人们“谈霾色变”。2015年2月28日柴静发布的纪录片《穹顶之下》更是在国内引起强烈反响，各大视频网站点击率总计破亿次。 根据北京市环保局公布的数据，2014年北京市的空气污染天数达到175天，占全年总天数的将近一半。从来源上看，北京市PM2.5的31%来源于机动车,而且汽车尾气容易与燃煤产生的废弃物发生化学反应，更加难以分解。 图1：北京PM2.5来源 数据来源：公开资料，安信证券研究中心 全球发达国家新能源汽车发展快速 我国历来是石油消费大国，2013年石油消费量突破500万吨，但其中282万吨来自进口。从2003年到2013年，我国的石油对外依存度由33.5%增长到55.7%，预计2014年石油对外依存度将达到60%。作为国家重要资源的石油对外依存度却持续上升，势必将对我国的能源战略产生影响，甚至危及国家安全。 在整体石油消费中，汽车燃料最主要的消费之一。一方面随着经济的发展和工业化的完成，我国机动车产销量逐年上升，2014年的产销量达到创纪录的2372万辆；另一方面传统汽车保有量的持续增加将会加剧我国的能源消耗，机动车的使用与石油消费之间的矛盾将会越来越激化。新能源汽车的推广将成为解决这一问题的最好方案。习近平主席更是在上汽考察时提出“发展新能源汽车是我国从汽车大国走向汽车强国的必经之路”。 其他 14.10% 扬尘 14.30% 工业生产18.10% 机动车31.10% 燃煤 22.40% 3 公司深度分析/东源电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：中国石油历年对外依存度 数据来源：Wind，安信证券研究中心 全球主要发达国家在推进新能源汽车产业化方面态度积极，通过制定产销目标及政策补贴推动市场的培育和发展。尤其是美国、法国、日本等传统汽车强国发展决心坚定、制定推广目标较为宏大。美国早在前总统小布什执政时期就提出了发展替代性能源和可再生能源。奥巴马政府更是制定了一系列严格的新能源政策。日本、英国以及欧盟政府也都采取不同的措施来支持新能源汽车的发展。 表1：主要国家发展目标及扶持政策 数据来源：公开资料，安信证券研究中心 中国新能源汽车红利释放。2014年政府部门相继出台近十项相关政策和措施来推进新能源汽车的发展。根据财政部经济建设司司长在2015年电动汽车百人会上的发言，我们预计2015年-2020年将有更多新的财政支持政策出台，涉及：城市公交油价补贴改革，减少传统汽车补贴，创造新能源汽车发展的环境；鼓励社会资本投入充电设施，加快地方充电设施建设；可能针对锂电池的补贴政策。政策红利释放的力度明显增大。 4 公司深度分析/东源电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2美国销量领跑全球，中国增速最快。 2014年全球新能源汽车销量突破35万辆，同比增长56.78%。其中纯电动车增长47%，插电式混合动力车增长43%。而伴随着销量上升的是新能源汽车型号的多样化，2014年全球市场有超过100种纯电动力和插入式混合动力的车型。其中日产聆风、特斯拉Model S、宝马i3和雪弗兰沃蓝达的销量领先市场。我们预计2020年新能源汽车销量将超过200万辆，是2013年10倍左右，年均符合增长率为37.8%。多种车型销售的百花齐放，表明消费市场对新能源汽车的接纳度有所提升。我们认为，需求的逐步释放和强力政策支持，支撑新能源汽车表2：主要国家发展目标及扶持政策 时间 主体 事件 内容 2014/2/8 财政部、科技部、工业和信息化部、发展改革委 关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知 将纯电动乘用车、插电式混合动力(含增程式)乘用车、纯电动专用车、燃料电池汽车的补贴标准进行了调整，2014年在2013年标准基础上下降5%，2015年在2013年标准基础上下降10%，从2014年1月1日起开始执行。 2014/5/28 国家电网 关于做好电动汽车充换电设施用电报装服务工作的意见 1．在小区许可情况下，居民可在自有产权或使用权车位上自主选择安装充电桩。 2．非居民客户可在公用机构、商业区等区域建设充换电设施。 3．设备供应单位可由客户自主选择，但接入工程需由用户投资。因接入引起的公共电网改造，则由电网出资。 4．国家出台统一充换电价格政策前，居民客户执行居民生活电价，其他客户执行原目录销售电价。政策出台后再为改动。 2014/7/10 国务院常务会议 免征新能源汽车车辆购臵税（税率为10%） 自2014年9月1日至2017年底，对获得许可在中国境内销售（包括进口）的纯电动以及符合条件的插电式（含增程式）混合动力、燃料电池三类新能源汽车，免征车辆购臵税。 2014/7/13 国家机关事务管理局、财政部、科技部、工业和信息化部、发展改革委 政府机关及公共机构购买新能源汽车实施方案 1．公车采购计划：至2016年，中央国家机关以及纳入新能源汽车推广应用城市的政府机关和公共机构，购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于30%，以后逐年提高。除上述政府机关及公共机构外，各省(区、市)其他政府机关及公共机构，2014-2016年购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于10%、20%、30%，以后逐年提高。 2．配套基础设施建设：充电接口与新能源汽车数量比例不低于1:1。 3．采购价格扣除财政补贴后不得超过18万元。 2014/7/21 国务院办公厅 关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 1．加快充电设施建设，完善用电价格政策； 2．积极引导企业创新商业模式，积极鼓励投融资创新； 3．推动公共服务领域率先推广应用，扩大公共服务领域新能源汽车应用规模； 4．进一步完善政策体系，完善新能源汽车推广补贴政策，给予新能源汽车税收优惠，制定新能源汽车企业准入政策。 2014/7/30 发展改革委 关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知 1．对经营性集中式充换电设施用电实行价格优惠，执行大工业电价，并且2020年前免收基本电费。居民家庭住宅、住宅小区等充电设施用电，执行居民电价。电动汽车充换电设施用电执行峰谷分时电价政策。 2．在充换电设施经营企业向用户收取的电费、充换电服务费这两项收费中，电费按照国家规定的电价政策执行，充换电服务费由地方按照“有倾斜、有优惠”原则实行政府指导价管理。 3．无偿提供充换电服务经营场所和财政补贴降低充换电营运成本。 4．电动汽车充换电设施配套电网改造成本纳入电网企业输配电价，电网企业不得收取接网费用。 5．明确了非电网企业充电服务经营合法性。 数据来源：公开资料，安信证券研究中心 5 公司深度分析/东源电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 达到“双击”效果，推动其处于成长通道。 2014年美国市场新能源汽车销量为120730辆，领先全球。中国市场紧随其后，含外资品牌在内的新能源汽车销量87845辆，较2013年增长546%，增速远远领先其他国家。预计2015年我国新能源汽车销量将突破20万辆，有望超越美国成为全球第一大市场。到2020年，中国新能源汽车销量将突破87万辆，占到全球市场总额的45%，年均复合增长率到达74.7%。 1.3.中国新能源汽车产业化加速爆发，商用带动乘用战略确定 我国的新能源汽车市场在2014年的发展成效十分显著。截止2014年底，累计生产各类新能源汽车11.9万辆，其中2014年产量为8.4