业绩符合预期，天津项目一扫阴霾，外延扩张强势回归，重申买入

华润燃气（1193） 更新报告买入 2015年3月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2013历史 2014历史 2015预测 2016预测 2017预测收入（千港元）22,288,027 28,717,025 30,537,614 36,407,745 43,225,905变动（％）13.8% 28.8% 6.3% 19.2% 18.7%净利润（千港元）2,160,945 2,481,628 3,267,041 3,948,357 4,735,340每股摊薄收益（港元）1.00 1.14 1.50 1.82 2.18变动（％）21.6% 14.7% 31.6% 20.9% 19.9%市盈率@21.80港元（倍） 21.9 19.1 14.5 12.0 10.0每股派息（港仙）16.0 25.0 33.1 40.0 47.9股息现价比率(%)0.7% 1.1% 1.5% 1.8% 2.2%05101520253014/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03郑嘉梁 852-25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 燃气 股价 21.80港元 目标价 30.10港元 （+38.07%） 股票代码 1193 已发行股本 22.24亿股 市值 484.8亿港元 52周高/低 26.80/17.88港元 每股净资产 7.39港元 主要股东 华润集团（68.38%） 业绩符合预期，天津项目一扫阴霾，外延扩张强势回归，重申买入 ¾净利润增长 14.9%，符合预期：2014 年公司总收入增长 28.8%达 287.2 亿港元，主要为内涵增长带动。毛利率为 30.4%，同比下降 3.8 个百分点，其中接驳业务毛利率下降 2.4 个百分点（用户城市结构变化造成接驳费均价下降 2.8%）；且燃气销售毛利率受到气价上调影响，整体下降 3.6 个百分点(其中工商业销气毛利率下降 5.2 个百分点)；此外，低毛利的居民用气量有所上升（气量占比提高 0.6 个百分点至 16.4%）。期内归属母公司净利润为24.8亿港元，增长约14.9%；摊薄EPS为1.14港仙，同比增长14%；全年派息25港仙，派息率维持在22%。 ¾天津与重庆项目负面影响解除，天津于2014下半年已开始贡献：天津项目由于受到天津燃气集团董事长被双规以及华润集团反腐事件的影响，此前两年推进有所停滞，且没有及时顺价。今年合作得到实质性进展，目前华润派出的总经理已经到位，天津的顺价也在14年H2完成，使得合资公司14H2实现盈利 300 万港元，一扫 14H1 亏损 9200 万的阴霾。我们预期该项目在本身已盈利的基础上，受到京津冀规划以及天津自贸区发展的带动，未来将成为华润的又一贡献大区。重庆燃气于14年9月底在A股上市，摊薄后华润的持股为 22.5%；此前由于个别企业改为直供气，导致该项目销气量减少 4 亿方，但看似减少的气量对其盈利实际为正面影响（目前收取管输费的效益高于此前销气），14年其利润增速达到19.7%。 ¾外延扩张力度重启，已获秦皇岛与青岛两个大城市项目:2014 年公司已投资或承诺投资的共有 29 个项目，涉及投资 15.5亿元人民币，大幅高于 2013年 6.4 亿；另外董事会已批的还有 24 个项目，涉及投资额 6.75 亿元。并且，公司2015年已与青岛能源集团、秦皇岛政府签订协议，分别组建合资公司，华润均占 49%的股权。青岛与秦皇岛项目 2014 年销气量分别为 3.8 亿与2.25 亿方，是近年来燃气并购中罕见的销气量超过 2 亿方的项目。可见经过2013年的低谷后，华润的外延式扩张已经强势回归。 ¾14 年销气内涵增速高于行业水平，15 年总销气增速预计达 20%：期内华润销气量增长10.2%至133亿方，扣除重庆影响后增速为16%；其中内涵增速为8%，可见即使受到行业整体放缓影响，公司依然高于全国 5.6%的平均水平。由于新收购项目大多处于空白，因此并购对 14 年贡献不多。2015 年为十二五收官期，也是公司 160 亿方气量目标冲刺年，结合目前气价下调的带动以及国家 2020 年用气规划，我们维持华润燃气今年内涵增速 13%的预测；并且外延扩张加强后，预计将促进15年公司总体销气量增速达到20%。 ¾2015公司盈利增速有望恢复30%以上，上调目标价至30.10港元，重申买入评级：根据上述销气与扩张情况，我们预期 15 年公司盈利增速将达 31.6%，且今年全国气价仍存下调预期，对 16 年亦有望呈正面影响。上调 12 个月目标价至30.10港元，对应15/16年20.0/16.6倍PE，重申买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年3月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司公告，第一上海预测 损益表财务分析〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入22,288.028,717.030,537.636,407.743,225.9盈利能力毛利7,622.18,715.910,012.511,641.313,553.1毛利率 (%)34.2%30.4% 32.8% 32.0% 31.4%其他收入518.4915.21,006.71,107.31,218.1EBITDA 利率 (%)16.9%17.3% 14.9% 17.6% 18.1%销售及分销费用(2,373.3)(2,739.4)(2,901.1)(3,276.7)(3,674.2)净利率(%)9.7%8.6% 10.7% 10.8% 11.0%行政开支(2,231.2)(2,455.7)(2,840.0)(3,094.7)(3,458.1)营业利润3,536.14,435.95,278.16,377.37,638.9营运表现财务开支(523.6)(537.0)(610.8)(728.2)(864.5)SG&A/收入(%)20.7%18.1% 18.8% 17.5% 16.5%联营与合营公司798.3860.7989.81,187.81,425.4实际税率 (%)25.9%29.6% 25.0% 25.0% 25.0%税前盈利3,810.94,759.75,657.26,837.08,199.7股息支付率 (%)16.1%21.9% 22.0% 22.0% 22.0%所得税(987.1)(1,408.8)(1,414.3)(1,709.2)(2,049.9)库存周转19.711.716.610.215.5少数股东应占利润662.8869.2975.91,179.41,414.5应付账款天数285.5234.9311.1242.2297.9净利润2,160.92,481.63,267.03,948.44,735.3应收账款天数109.288.986.467.673.1折旧及摊销572.5332.81,731.21,173.61,221.5EBITDA3,761.94,963.94,536.76,391.67,842.7财务状况增长净负债/权益2.252.272.161.791.84总收入 (%)13.8%28.8%6.3%19.2%18.7%收入/总资产0.440.500.470.510.49EBITDA (%)58.3%31.9%-8.6%40.9%22.7%总资产/股本3.563.583.413.043.09每股收益 (%)21.6%14.7%31.6%20.9%19.9%盈利对利息倍数6.758.268.648.768.84资产负债表现金流量表〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金9,584.29,707.516,640.222,764.735,668.5EBITDA3,761.9 4,963.9 4,536.7 6,391.6 7,842.7应收账款6,665.86,997.87,225.26,739.48,656.1融资成本(523.6) (537.0) (610.8) (728.2) (864.5)存货792.0639.6935.0693.51,257.6营运资金变化3,420.0 3,240.5 5,488.0 3,036.8 8,772.4其他流动资产1,177.33,119.02,507.22,529.22,699.1所得税(987.1) (1,408.8) (1,414.3) (1,709.2) (2,049.9)总流动资产18,219.220,463.927,307.632,726.848,281.4营运活动现金流5,671.2 6,258.6 7,999.7 6,991.0 13,700.7固定资产18,527.921,511.922,706.123,691.424,405.4其他无形资产1,168.21,832.61,155.71,129.91,105.4资本开支(3,309.3) (7,342.5) (2,030.0) (1,310.0) (1,210.0)其他長期资产12,566.513,708.613,583.314,046.714,602.2其他投资活动(3,277.9)431.9190.3(329.1) (395.1)总资产50,481.857,517.064,752.671,594.888,394.4投资活动现金流(6,587.1) (6,910.6) (1,839.7) (1,639.1) (1,605.1)应付帐款11,470.312,871.317,494.616,432.024,215.7银行贷款变化2,158.0 1,660.7 1,926.7 2,219.4 2,541.4短期银行贷款858.73,296.51,234.91,467.61,734.1其他融资活动(2,544.1) (885.3) (1,153.9) (1,446.9) (1,733.2)其他短期负债5,626.87,616.45,522.15,983.46,483.7融资活动现金流(386.0)775.4772.8772.5808.2总短期负债17,955.823,784.124,251.623,883.032,433.5长期银行贷款7,331.65,933.810,542.912,529.614,804.5其他负债6,578.66,767.76,233.85,761.35,344.8现金变化(1,301.9)123.3 6,932.7 6,124.5 12,903.8总负债31,866.036,485.741,028.342,173.852,582.8汇兑损失346.60.00.00.00.0少数股东权益4,432.94,966.34,744.95,884.27,162.3股东权益14,182.916,065.118,979.523,536.828,649.3期初持有现金10,539.5 9,584.2 9,707.5 16,640.2 22,764.7负债权益合