合作项目推动外延扩张，执行力突出重申买入评级

福寿园（1448） 更新报告买入 2016年09月06日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 年结日：31/12201420152016E2017E2018E收入(人民币千元)795,092 1,107,960 1,285,220 1,491,695 1,739,430变动(%)30.0% 39.3%16.0%16.1%16.6%归属股东净利(人民币千元)230,372 284,444 324,181 367,163 421,074变动(%)37.7% 23.5%14.0%13.3%14.7%摊薄EPS(人民币元)0.110.140.150.170.20变动(%)‐0.1% 21.9%13.1%13.3%14.7%市盈率@4.99(倍)38.631.328.525.222.0每股股息(港币)0.020.040.040.050.06息率(%)0.4%0.9%0.9%1.0%1.1%44.555.566.5 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 王师奋 +852 2532 1960 Lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 殡葬服务 股价 4.99 港元 目标价 6.60 港元 (+32%) 股票代码 1448 已发行股本 20.96 亿股 市值 104 亿港元 52 周高/低 6.30/4.49 港元 每股资产净值 1.33 港元 主要股东 China Union: 23.1%FSG Holdings：17.8% 阳光人寿：7.2% 管理层及相关人事：23.5% 合作项目推动外延扩张，执行力突出重申买入评级  投资安徽宣城项目（马山生态园）：公司近日与宣城市宣州区民政局订立关于投资宣城马山生态陵园项目之协议。公司将拥有火化，殡仪，墓地项目100%产权及经营权，烈士陵园预计将交由公司托管。项目总规划面积约 34 万平方米，预计可售墓园面积 20 万平米，在公司资产组合中属于中大型项目，按 8000/平的单价估计（参考 15年河南福寿园 1 万 2 千/平，山东福寿园 1 万 7 千/平，锦州帽山安陵9 千/平，辽宁观陵山 8 千/平），其货值约 16 亿元。宣城位于皖南地区，毗邻江浙，发展潜力大；2015 年 GDP 达 971.6 亿元，同比增8.2%（优于全国平均），人均 GDP 37742 元（高于安徽省平均），常住人口 257 万人；项目距离宣城市区约 15 公里左右，交通方便。  外延式扩张未放缓，侧重与政府合作项目：公司上半年已完成重庆璧山项目，和山东泰安项目的签约，并于九月初完成了安徽宣城项目签约。我们认为，公司外延式扩张进程并未放缓，因拓展项目皆为新建项目，无法立即贡献收入及利润，造成上半年外延增长较低。我们相信，公司对已建成项目的收购仍在有序推进中，但预期公司将更加侧重与政府合作新建项目，主要因：1）通过政府合作可获取优质土地储备，2）项目成本相对较低，3）项目无合规层面上的风险，4）项目规模往往较大，5）能获取配套的殡仪及火化牌照。  全年收入增速将回升：我们预计公司下半年的收入增速有较大幅度回升：1）下半年河南福寿园无因迁墓收入所带来的高基数影响；2）公司执行及营销能力突出，预计重庆安乐堂及锦州项目销售至少可较上半年保持平稳;此等因素即可使公司下半年收入增速回复到15%左右。考虑到下半年火化机产品将开始试点销售，以及潜在外延式增长，公司下半年收入增速将高于15%，带动全年收入增速回升。  目标价 6.60 港元，维持买入评级：我们认为公司执行能力突出，目前估值具备吸引力，并已确定纳入深港通标的，重申买入评级。采用 FCFF 的估值方法，提升公司目标到 6.60 港元，较上个交易日收市价有 32%上升空间。 第一上海证券有限公司 2016 年 09 月 - 1 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 2：主要财务报表 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>201420152016E2017E2018E201420152016E2017E2018E收入795,092 1,107,960 1,285,220 1,491,695 1,739,430增长率 (%) 墓地服务（含维护服务）673,571960,176 1,103,524 1,289,641 1,514,491收入30.0%39.3%16.0%16.1%16.6% 殡仪服务109,836140,124147,130161,843178,028经营利润18.0%35.5%17.0%13.8%15.9% 配售服务11,68512,3529,88210,37610,894净利润50.0%28.1%16.3%13.9%15.3%销售成本-159,259-248,161-278,893-328,173-391,372摊薄EPS0.7%23.3%9.8%13.3%14.7%毛利635,833859,799 1,006,327 1,163,522 1,348,058利润率 (%)其他收入58,12863,18354,62162,81472,236毛利率80.0%77.6%78.3%78.0%77.5%销售成本-149,394-205,442-231,340-272,980-316,576经营利润43.4%42.2%42.5%41.7%41.5%管理成本-199,680-250,135-282,748-331,156-382,675有效税率16.5%20.5%21.0%21.0%21.5%净利率35.9%33.0%33.0%32.4%32.1%经营利润344,887467,405546,860622,200721,044财务成本-3,679-7,799-9,197-9,864-10,580偿付能力税前利润341,208459,606537,663612,336710,464资产负债率2.5%5.8%5.5%5.2%5.0%税项-56,149-94,437-112,909-128,591-152,750利息覆盖率(倍)55.862.760.964.669.8少数股东权益54,68780,725100,572116,583136,640回报率（%）净利润285,059365,169424,754483,745557,714ROE12.9%13.5%13.7%13.8%14.1%摊薄EPS (元)0.110.140.150.170.20ROA8.5%8.8%8.6%8.6%8.8%每股派息 (港币)0.020.040.040.050.06派息比例14.0%25.6%25.0%25.0%25.0%资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>201420152016E2017E2018E201420152016E2017E2018E现金1,296,757 1,276,761 1,429,111 1,571,096 1,748,990税前利润341,208 459,606 537,663 612,336 710,464 贸易及其他应收款项20,08334,84635,54336,25436,979利息费用净值-50,812 -31,530 -29,037 -34,106 -39,986 存货215,733339,522391,239453,979535,483物业设备折旧18,813 25,292 35,951 41,344 47,546 总流动资产1,532,573 1,651,129 1,855,892 2,061,329 2,321,452墓园资产摊销13,191 29,484 31,728 36,487 41,960 期权费用20,169 29,370 30,839 32,380 33,999 物业及设备271,304361,314415,511477,838549,513其他调整项24 636 - - - 墓园资产628,648 1,048,331 1,205,581 1,386,418 1,594,380运营资产变动22,945 -53,539 -75,576 -89,171 -107,357 收购附属公司/土地按金293,80098,158110,000150,000150,000已付税项-66,586 -92,741 -112,909 -128,591 -152,750 无形资产108,168282,049282,049282,049282,049经营现金流298,952 366,578 418,658 470,680 533,876 其他100,627122,584129,925138,084147,170总资产2,935,120 3,563,565 3,998,958 4,495,717 5,044,565投资物业购置净值-76,181 -47,994 -90,149 -103,671 -119,222 关联公司投资-30,000 - -1,500 -1,575 -1,654 贸易及其他应付款项258,437277,908291,803306,394321,713已收利息53,594 38,937 38,235 43,970 50,565 借款34,95063,45067,25771,29275,570支付按金-293,800 -93,658 -110,000 -150,000 -150,000 所得税负债122,846126,059126,059126,059126,059收购附属公司-121,299 -259,057 - - - 其他34,49315,69423,00527,67832,918其他-12,422 -19,662 -1,546 -1,646 -1,752 总流动负债450,726483,111508,124531,423556,260投资现金流-480,108 -381,434 -164,960 -212,922 -222,062 发行股份所得收入184,757 - - - - 递延收入166,545198,450249,196316,476376,390计息负债贷款净额-4,100