请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 森马服饰(002563) 买入 2016年三季报点评 （维持评级） 服装II 2016年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,695/1,834 总市值/流通(百万元) 28,320/19,272 上证综指/深圳成指 3,112/10,789 12个月最高/最低(元) 14.11/8.80 相关研究报告： 《森马服饰-002563-2016年半年报点评：业绩增长21.3%领跑行业，童装及电商业务表现靓丽》 ——2016-08-29 《森马服饰-002563-2015年年报点评：休闲服及童装齐发力，稳健成长的低估值优质白马》 ——2016-03-29 《森马服饰-002563-2015年三季报点评：经营增长渐趋稳健，长期受益二胎全面放开》 ——2015-11-02 《森马服饰-002563-2015年半年报点评：上半年业绩增长23%，长期看好公司发展潜力》 ——2015-08-31 《森马服饰-002563-2015年一季报点评：稳健增长有望延续，外延并购打开估值空间》 ——2015-04-28 证券分析师：朱元 电话： 021-60933162 E-MAIL： zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 证券分析师：郭陈杰 电话： 021-60875168 E-MAIL： guocj@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080007 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩增长20.9%符合预期，供应链体系改革值得期待  三季报业绩增长20.9 %，延续稳健增长态势 公司1~9月实现营收71.24亿元，同比增长15.5%，归母净利润10.02亿元，同比增长20.9%，EPS 0.37元，基本符合预期；扣非净利润9.58亿元，增长20.0%；单季度看，Q3实现营收增长15.9%，增速环比提升1.7pct，净利润增长20.5%，增速环比提升2pct，延续稳健增长态势。盈利能力方面，1~9月毛利率提升1.4pct，主要受益于童装收入占比提升，同时休闲服毛利率亦有所改善；期间费用率上升3.0pct，其中销售费用率与管理费用率分别上升1.2pct与0.6pct，主要系直营化推进、研发及工资增加等，财务费用率上升1.1pct，主要系定期存款到期减少。公司1~9月经营性现金流量净额为-2.5亿（Q3为-1.4亿），主要系加大对加盟商授信支持以及支付货款增加所致，由于冬装新品入库增加，截至Q3存货规模较年初增加9亿元。另外，账上现金类资产近38亿，现金流保持充裕。公司预计16年净利润变动幅度区间为0%~30%。  童装及电商业务继续发力，供应链体系改革值得期待 从前三季度看，童装与电商业务仍然是主要增长驱动力，童装巴拉巴拉品牌依靠大店化保持门店面积快速扩张（预计全年面积增长15~20%），同时坪效持续提升，收入有望延续20%以上增长，同时马卡乐等新品牌虽仍处培育阶段，但发展态势良好；公司1~9月电商收入增幅预计80%以上，预计全年目标达到20亿规模，对整体收入及盈利贡献有望继续增加；休闲服方面，受益于品牌集中度提升及门店面积稳步扩张（预计全年面积增长5%以上），预计全年收入将保持高单位数增长。公司16年加大力度推进供应链优体系改革，缩减供应商数量严控产品质量的同时，尝试建立快速反应的柔性供应链体系来适应行业趋势的变化，重点在商品研发、采购、供应链资源整合等方面进行优化。  风险提示 终端消费环境持续低迷；新开店力度不及预期。  维持买入评级 公司核心竞争优势突出，内部激励完善，在休闲服与童装领域已构筑起宽护城河，持续受益大众化品牌集中度提升趋势，未来2~3年收入15%+、净利润20%+增长确定性高。我们维持公司16~18盈利预测为EPS 0.62/0.75/0.90元，对应16年PE17X，公司属于稳增长、低估值的优质品种，维持买入评级。 。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 8,147 9,454 11,018 12,698 14,658 (+/-%) 11.7% 16.0% 16.5% 15.2% 15.4% 净利润(百万元) 1,092 1,349 1662 2015 2421 (+/-%) 21.1% 23.5% 23.2% 21.2% 20.1% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.50 0.62 0.75 0.90 EBIT Marg in 16.8% 17.6% 21.5% 22.5% 23.3% 净资产收益率(ROE) 12.8% 14.6% 16.5% 18.2% 19.7% 市盈率(PE) 25.9 21.0 17.04 14.06 11.70 EV/EBITDA 20.0 16.9 12.33 10.37 8.81 市净率(PB) 3.3 3.1 2.81 2.56 2.31 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 O-15 D-15 F-16 A-16 J-16 A-16 上证指数 森马服饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 2544 5647 6683 7919 营业收入 9454 11018 12698 14658 应收款项 1581 1509 1913 2410 营业成本 5894 6822 7766 8891 存货净额 1596 1484 1690 1937 营业税金及附加 65 77 89 103 其他流动资产 2470 551 635 733 销售费用 1120 1322 1511 1715 流动资产合计 8196 9194 10925 13003 管理费用 387 424 475 533 固定资产 1443 1466 1015 473 财务费用 (147) (204) (247) (292) 无形资产及其他 196 191 186 181 投资收益 64 60 60 60 投资性房地产 1739 1739 1739 1739 资产减值及公允价值变动 (405) (441) (508) (586) 长期股权投资 80 90 100 110 其他收入 0 0 0 0 资产总计 11655 12681 13966 15507 营业利润 1796 2196 2656 3182 短期借款及交易性金融负债 34 0 0 0 营业外净收支 13 20 30 45 应付款项 1225 1484 1690 1937 利润总额 1809 2216 2686 3227 其他流动负债 539 511 581 665 所得税费用 466 554 672 807 流动负债合计 1798 1994 2272 2602 少数股东损益 (7) 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1349 1662 2015 2421 其他长期负债 596 596 596 596 长期负债合计 596 596 596 596 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 2394 2590 2867 3198 净利润 1349 1662 2015 2421 少数股东权益 25 25 25 25 资产减值准备 39 (405) 0 0 股东权益 9235 10066 11074 12284 折旧摊销 116 135 149 160 负债和股东权益总计 11655 12681 13966 15507 公允价值变动损失 405 441 508 586 财务费用 (147) (204) (247) (292) 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 (2202) 1927 (417) (511) 每股收益 0.50 0.62 0.75 0.90 其它 (43) 405 0 0 每股红利 0.25 0.31 0.37 0.45 经营活动现金流 (336) 4165 2254 2656 每股净资产 3.43 3.74 4.11 4.56 资本开支 337 (190) (200) (200) ROIC 17% 19% 23% 28% 其它投资现金流 (3) 2 0 0 ROE 15% 17% 18% 20% 投资活动现金流 253 (198) (210) (210) 毛利率 38% 38% 39% 39% 权益性融资 115 0 0 0 EBIT Mar gin 21% 22% 23% 23% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 22% 23% 24% 24% 支付股利、利息 (670) (831) (1007) (1210) 收入增长 16% 17% 15% 15% 其它融资现金流 (194) (34) 0 0 净利润增长率 24% 23% 21% 20% 融资活动现金流 (1420) (865) (1007) (1210) 资产负债率 21% 21% 21% 21% 现金净变动 (1503) 3102 1037 1236 息率 2.4% 2.9% 3.6% 4.3% 货币资金的期初余额 4047 2544 5647 6683 P/E 21.0 17.0 14.1 11.7 货币资金的期末余额 2544 5647 6683 7919 P/B 3.1 2.8 2.6 2.3 企业自由现金流 225 3652 1675 2012 EV/EBITDA 14.6 12.3 10.4 8.8 权益自由现金流 30 3771 1859 2231 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有