维持 买入当前价格 110.12元目标价格 127.65元目标期限 6个月 分析师: 张力扬(S0930209060206) 联系人: 李卓 021-22169079 lizhuo_yjs@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 527总市值(百万元) 58,064流通比例(%) 25.75%12个月最高/最低（元） 125.48/62.35近3月日均成交量（百万股）0.72主要股东 烟台张裕集团有限公司 股价表现(12个月) -30%0%30%60%90%10-09 01-1004-10 07-10张裕A沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -22.24 1.96 69.50 绝对收益 -5.07 23.7172.19 相关报告： 中报业绩符合预期，产品结构进一步升级提升盈利能力 ·················································· 2010-08-09 厚积薄发，领跑行业 ·················································· 2009-12-01 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-10-28 白酒与葡萄酒 张裕A000869.SZ 三季报业绩符合预期，长期稳健增长值得期待 ◇ 事件：公司公布三季报 ◆三季报业绩符合预期： 公司公告2010年前三季度营业收入、归属于上市公司股东净利润分别为35.70亿元和8.91亿元，同比分别增长21.01%和22.58%，实现EPS1.69元。其中第三季度营业总收入、归属于上市公司股东净利润分别为10.89亿元和2.99亿元，同比分别增长10.95%和9.86%，实现EPS0.57元。公司三季报业绩基本符合市场及我们的预期。 ◆收入增长稳定，未来五年将持续较快发展： 随着“细分市场，分类营销”在全国范围内的实施，公司酒庄酒、解百纳等中高端葡萄酒增长显著，白兰地、香槟酒和保健酒也扭转了前期增长乏力的趋势，实现了较好的增长，前三季度收入同比增长21.01%。根据公司提出的5年发展规划，5年内公司总产量将达25万吨，其中酒庄酒产量从4千吨扩大到1万吨，解百纳产量从3万吨扩大到5万吨。我们认为，目前葡萄酒行业的高增长态势不会发生改变（前三季度行业产量同比增长14.4%），而作为行业龙头的公司品牌优势和渠道优势明显，很难被竞争对手所超越，享受行业增长完全没有问题。预计公司的5年规划将顺利完成，未来5年将保持产销量14%左右的年均复合增速。 ◆期间费用率略有下降，产品结构进一步升级提升盈利能力： 公司管理优秀，对各项费用控制严格，2010年第三季度三项期间费用率略有下降，同比下降2.69个百分点。同时，随着产品结构的进一步优化，在原材料上涨的情况下公司毛利率同比略升0.82个百分点至70.99%。我们认为，随着酒庄酒和解百纳等中高端比重的持续提升，公司未来毛利率水平将实现稳步提升，加上公司期间费用率将保持稳中有降的态势，预计公司整体的盈利能力将会持续提升。 ◆ 盈利预测与投资评级： 我们维持公司10-12年的EPS分别为2.80、3.55和4.49元，以10月27日收盘价110.12元计算，10-12年动态PE分别为39X、31X及25X，虽然公司目前估值并不便宜，但我们看好公司的长期稳健发展，维持长期“买入”的投资评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 3,453 4,199 5,388 6,581 7,837 营业收入增长率 26.49% 21.60% 28.30% 22.15% 19.08% 净利润（百万元） 895 1,127 1,478 1,870 2,365 净利润增长率 40.75% 26.01% 31.09% 26.52% 26.52% EPS（元） 1.70 2.14 2.80 3.55 4.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.17% 37.10% 38.05% 39.62% 40.96% P/E 65 52 39 31 25 P/B 23 19 15 12 10 EV/EBITDA 48 38 29 23 18 22010-10-28 张裕A 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率050010001500200025002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%净利润增长率 销售收入_增长率02000400060008000100002008 2009 2010E 2011E 2012E0%5%10%15%20%25%30%销售收入增长率 资本回报率0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入3,4534,1995,388 6,5817,837营业成本1,0361,1921,505 1,7421,998折旧和摊销595980 8899营业税费215253337 411490销售费用8701,0941,358 1,6591,920管理费用194220280 342353财务费用-35-30-19 -26-33公允价值变动损益000 00投资收益431 11营业利润1,1761,4721,935 2,4543,110利润总额1,1831,4991,955 2,4733,129少数股东损益090 00归属母公司净利润894.621,127.331,477.77 1,869.642,365.48 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产4,0615,3645,623 6,7408,047流动资产2,9063,8774,206 5,2126,318货币资金1,7492,5452,466 3,1623,939交易型金融资产000 00应收帐款8298132 168200应收票据133827 3339其他应收款242227 3339存货9981,1311,505 1,7421,998可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资101010 1010固定资产7289971,071 1,1761,351无形资产101148140 133126总负债1,4322,1891,603 1,8852,136无息负债1,4321,9541,592 1,8752,125有息负债023511 1111股东权益2,6293,1754,020 4,8555,912股本527527527 527527公积金853853853 853853未分配利润1,1631,6582,503 3,3384,395少数股东权益85136136 136136 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流1,2511,360907 1,9032,353净利润8951,1271,478 1,8702,365折旧摊销595980 8899净营运资金增加-197-1701,003 266329其他494343-1,654 -321-441投资活动产生现金流-735250-148 -199-299净资本支出284266150 200300长期投资变化10100 0 0其他资产变化-1,029-27-298 -399-599融资活动现金流-580-403-838 -1,009-1,276股本变化000 0 0债务净变化0235-225 0 0无息负债变化495523-362 282250净现金流-641,206-79 696778资料来源：光大证券、上市公司 32010-10-28 张裕A 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 26.49% 21.60% 28.30% 22.15% 19.08% 净利润增长率 40.75% 26.01% 31.09% 26.52% 26.52% EBITDA增长率 21.61% 25.29% 33.15% 26.03% 26.23% EBIT增长率 23.08% 26.57% 33.09% 26.70% 26.73% 估值指标 PE 65 52 39 31 25 PB 23 19 15 12 10 EV/EBITDA 48 38 29 23 18 EV/EBIT 50 40 30 23 18 EV/NOPLAT 67 52 40 31 24 EV/Sales 17 14 11 9 7 EV/IC 37 34 22 19 16 盈利能力（%） 毛利率 70.00% 71.62% 72.06% 73.54% 74.50% EBITDA率 34.64% 35.69% 37.04% 38.21% 40.51% EBIT率 32.93% 34.27% 35.55% 36.88% 39.24% 税前净利润率 34.26% 35.70% 36.28% 37.58% 39.92% 税后净利润率（归属母公司） 25.91% 26.84% 27.43% 28.41% 30.18% ROA 22.03% 21.18% 26.28% 27.74% 29.39% ROE（归属母公司）（摊薄） 35.17% 37.10% 38.05% 39.62% 40.96% 经营性ROIC 55.07% 64.36% 55.02% 60.96% 65.68% 偿债能力 流动比率 2.03 1.80 2.68 2.82 3.01 速动比率 133.23% 127.68% 172.12% 187.43% 205.51% 归属母公司权益/有息债务 - 12.93 369.83 449.38 550.02 有形资产/有息债务 - 21.44 518.43 625.52 750.65 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 1.70 2.14 2.80 3.55 4.49 每股红利 1.20 1.20 1.96 2.48 3.14 每股经营现金流 2.37 2.58 1.72 3.61 4.46 每股自由现金流(FCFF) 1.58 2.00 0.7