宏观利率月报：经济开局不佳，宽松仍需加码
宏观利率月报：经济开局不佳，宽松仍需加码 2015年3月21日 国投期货研究部：邹婧阳、吴鹏 联系方式：010-58747609；research@zgqh.com.cn I 主要观点 宏观经济概览 年初经济数据整体表现不佳，唯汇丰制造业PMI显出一丝暖意，经济似乎企稳有望。然而无论是工业增加值还是制造业投资1-2月的同比增速都出现了较大幅度的下滑，难以支撑汇丰PMI给出的积极信号，而是与官方制造业PMI的孱弱更加吻合。1-2月地产销售同比跌幅再次扩大，政策刺激效应逐渐退潮，地产投资继续保持弱势；稳增长意愿不减，基建投资增速仍保持在20%以上高位；去产能压力叠加内需低迷，工业品价格持续下跌，制造业投资增速大幅减缓，拖累1-2月固定资产投资累计同比再下台阶。消费的情况也不甚乐观，1-2月同比增速仅10.7%，较去年12月11.9%的增速也有显著下行：人民币实际有效汇率的升值态势和集中于11、12月的电商促销使得消费需求或分流海外、或提前透支，而理财收益率的居高不下和逐渐抬头的通缩预期也让居民更乐于选择储蓄而非消费。相较而言，三大需求中，受益于出口增速回升和进口继续疲软，净出口表现不俗，1、2月连续创下600亿美元的高顺差。 尽管政府工作报告将今年的经济增长目标调降至7.0%左右，但当前经济形势下，稳增长压力依然偏重。随着财政赤字率的提高，积极的财政政策正酝酿发力，但愈显乏力的财政收入则可能形成掣肘。虽然已经有连续的降息降准措施出台，可依然高企的资金利率或显示资金缺口尚存，宽松的货币政策仍待加码。当前经济增长动能延续羸弱，未来下行风险不减，企稳还须时日。 2月CPI总水平同比上涨1.4%，高于预期1.0%和前值0.8%，环比上涨1.2%。春节因素成为推升2月CPI的主因：一方面拉大了价格的环比涨幅，另一方面由于今年春节与去年错月，低基数效应也对同比回升有所贡献。 随着春节因素的消退，前期推高的价格将面临季节性的回落。食品CPI中，鲜菜在2月的环比涨幅较为突出，3月预计将有一定幅度回落，而肉价表现一直相对疲弱。假期结束后用工缺口的恢复可能推动服务价格下跌，进而使得非食品CPI涨幅有所放缓。初步预计2015年3月CPI环比下跌，同比水平与2月接近。CPI同比的回升应主要归功于春节因素，确认通缩压力已经得到有效缓解还为时尚早，特别是在PPI同比跌幅仍在进一步扩大的情况下。2014年12月份，CPI同比上涨1.5%，较上月增加0.1个百分点，环比上涨0.3%，其中鲜菜价格的环比大涨是主要拉升因素。 II 流动性分析 2月社会融资规模为1.35万亿元，比去年同期多增4608亿元，余额同比增速从13.4%回升至13.7%。信贷的超预期增长是拉动社融余额同比增速回升的最大动力，相比之下，表外融资重回萎靡，直接融资环比下降。 2月人民币贷款新增1.02万亿元，显著高于市场预期。企业中长贷的表现最为抢眼，这也是该项连续第三个月维持高位。究其原因，市场上有两派不同的观点，一派认为这是积极财政政策发力的表现，与“两会”提到的财政赤字扩张相应；另一派则表示企业中长贷的持续高位如按照传统方式解读则与投资增速下滑不符，更可能是来自对到期表外融资的承接，对应于近期热议的地方存量债务处理问题。基于不同解读，对信贷改善能否带来经济企稳的看法也不一致：前者认为已经看到经济企稳的领先信号，后者则表示不能转化成稳定经济增速的动能。孰是孰非抑或兼而有之恐怕还需后续数据予以验证。居民中长贷增量环比下降较多，与2月地产销售数据重新转差一致。表内票据继续反季节增长，显示机构风险偏好改善有限。 2月末，M2同比增长12.5%，增速比上月末高1.7个百分点。M2同比回升，可能主要受到信贷超预期增长和财政存款反季节性投放的推动。政府工作报告中将今年M2的调控目标位下调至12%，2月数据表现尚可，但持续性仍待观察。 2月金融机构外汇占款增加422亿元人民币，1月和去年12月分别为减少1083亿元和减少1184亿元。2月银行结售汇逆差1054亿元人民币，1月为逆差504亿元。随着美元的继续走强，1-2月人民币汇率维持弱势。在此背景下，居民企业的购汇、持汇意愿增强，同时削减外币负债，加快偿还外汇贷款，这些因素使得银行结售汇数据表现为连续的逆差。而2月金融机构外汇占款在2月与结售汇数据出现背离，结束了前两个月连续千亿规模的下降。结合外汇市场的情况看，结售汇逆差可能更真实反映了跨境资金的流动情况。 美元指数在经历2月的平台整理后，于3月前两周强势上行至100关口，近期有望再次进入盘整期；而人民币汇率3月以来小幅升值，对美元的持续弱势有所改观；欧央行QE于本月起正式实施，其外溢效应或也有助于推动我国跨境资本流动形势的改善。2月外汇占款已经转为增长，后续或继续低增。这些因素将缓解市场对于跨境资本大幅流出和人民币持续贬值的担忧，进而对国内流动性产生积极影响。 自去年12月起，货币市场利率持续攀高，春节假期过后，随着现金回流，融资难度下降，但价格却持续居高，这表明银行间市场整体水位不低，但供求分布却不平衡；另一方面，今年股票市场IPO明显扩容，而打新收益高企，也抬升市场对回报率的要求，成为货币市场利率难下的另一推动因素。节后央行公开市场继续逆回购操作，但规 III 模不大，整体实现资金回笼；2月底降息之后，央行于3月3日和3月17日分别调降7天逆回购操作利率10bp，试图引导资金利率下行。 IPO时点冲击过后，本周货币市场利率出现松动，特别是周四、周五R007在较低开盘价的指引下，下行幅度显著扩大；同时，央行在本周也通过调降逆回购利率和续作MLF释放了一些暖意，但力度仍显不足，放松尚未到位。当前短端利率仍主要取决于央行调控，在并不乐观的经济形势下，我们认为，央行有进一步加强引导的必要：适度宽松的流动性环境才能利于缓解日益加重的经济下行压力。 利率市场运行及展望 当前市场对于后市的分歧主要体现在以下几个方面。其一，对后续资金面和央行宽松力度的看法：货币市场利率在节后持续居高，央行在2月连续降准降息后放松脚步似乎有所减缓，市场前期的乐观预期在被逐渐消耗。如前所述，短端利率居高难下的情况在本周其实已经显露了一些改善迹象，能否持续的确主要取决于央行，而当前经济下行压力不减，宽松仍待加码。其二，“两会”期间，有关地方政府存量债务置换的问题引发了资本市场的广泛关注，债市投资者的焦点主要集中在，其将对利率债市场增加多少的供给压力以及央行是否会给予相应的货币政策支持。地方政府存量债务的具体置换办法并未正式出台，但考虑到其额度较大且是政府今年缓释债务风险的重要部署之一，我们认为央行出手护航的概率不低，但方式和力度还有待探究。其三，1-2月经济增长数据不佳，但2月信贷超预期、M2同比回升，而“两会”部署的积极的财政政策也正在发力，二季度经济或企稳也成为债市多头们担心的问题。如前所述，我们认为，经济尚未显现复苏动力，信贷回升有可能只是表外向表内转换所致，社融整体的扩张远不如信贷亮眼；政策效果显现也需时日，能够充分对冲下行风险暂未可知，对预期的改善或超过对实体经济的效果。 整体而言，我们继续对利率债保持长期乐观，但短期调整风险的上升也需予防范，资金利率和地方政府存量债务置换是关注焦点。 目录 一． 宏观经济概览............................................................................................. - 1 - 1. 经济增长：2015年开局不佳，投资、消费双双走弱 ............................................. - 1 - PMI：2月制造业PMI回升，信心恢复 .............................................................- 1 - 工业增加值：2月工业产出增速略微下降 ........................................................- 3 - 固定资产投资：2月固定资产投资累计增速下降，基建投资增速小幅上升 - 3 - 社会消费品零售销售：2月消费总额小幅下降 ................................................- 5 - 对外贸易：2月贸易盈余继续新高，提振内需对经济至关重要 ....................- 7 - 2. 通胀：春节因素推动2月CPI同比回升 ................................................................. - 8 - 二． 流动性分析............................................................................................... - 10 - 1. 信贷超出预期，M2同比反弹 ................................................................................. - 10 - 2. 外汇占款由负转正，跨境资本流出有望改善 ........................................................ - 13 - 3. 货币市场利率持续居高，央行调降逆回购利率意图引导 .................................... - 14 - 三． 利率市场运行及展望............................................................................... - 15 - 1. 近期走势分析：节后多空分歧加大，债市步入调整 ............................................ - 15 - 2. 利率债市场供需分析：前两月供给压力偏轻，节后需求有所转弱 .................... - 17 - 3. 利率展望：长期牛市不改，短期有所承压 ............................................................ - 19 - - 1 - 一． 宏观经济概览 1. 经济增长：2015年开局不佳，投资、消费双双走弱 年初经济数据整体表现不佳，唯汇丰制造业PMI显出一丝暖意：1、2月均值50.2，明显强于去年同期，2月终值更是比1月高出1个百分点，经济似乎企稳有望。然而无论是工业增加值还是制造业投资1-2月的同比增速都出现了较大幅度的下滑，难以支撑汇丰PMI给出的积极信号，而是与官方制造业PMI的孱弱更加吻合。1-2月地产销售同比跌幅再次扩大，政策刺激效应逐渐退潮，地产投资继续保持弱势；稳增长意愿不减，基建投资增速仍保持在20%以上高位；去产能压力叠加内需低迷，工业品价格持续下跌，制造业投资增速大幅减缓，拖累1-2月固定资产投资累计同比再下台阶，自去年全年的15.7%降至13.7%。消费的情况也不甚乐观，1-2月同比增速仅10.7%，较去年12月11.9%的增速也有显著下行：人民币实际有效汇率的升值态势和集中于11、12月的电商促销使得消费需求或分流海外、或提前透支，而理财收益率的居高不下和逐渐抬头的通缩预期也让居民更乐于选择储蓄而非消费。相较而言，三大需求中，受益于出口增速回升和进口继续疲软，净出口表现不俗，1、2月连续创下600亿美元的高顺差。 尽管政府工作报告将今年的经济增长目标调降至7.0%左右，但当前经济形势下，稳增长压力依然偏重。随着财政赤字率的提高，积极的财政政策正酝酿发力，但愈显乏力的财政收入则可能
