宏观利率月报：经济疲态有增无减，宽松政策接二连三

经济疲态有增无减，宽松政策接二连三 2015年5月22日 国投期货研究部：邹婧阳、吴鹏 联系方式：010-58747609；research@zgqh.com.cn I 宏观利率月报 主要观点 宏观经济概览  4月经济数据出炉，一言以蔽之——差！ 4月工业增加值同比增速的确自低位有所回升，但改善程度相当有限且低于预期。而投资增速的下滑简直让人大跌眼镜：3月累计同比还有13.5%，4月一下掉到12%，单月仅增9.6%！具体分项上，虽然销售在政策刺激作用下边际改善，但房地产开发投资增速却不改放缓势头，4月单月仅增0.5%；产能过剩和实际利率高企继续制约制造业投资，其累计同比增速也从一季度的10.4%降至4月的9.9%；一向稳定发挥的基建投资，增速在4月也表现异常，单月增速从24.5%跌到16.1%，对投资整体的支撑作用显著减弱，资金来源或是主要约束。在低迷的宏观氛围中，消费的表现也不尽如人意，4月名义增速和实际增速分别下滑了0.2和0.3个百分点，比投资略强，但也远未成为拉动经济增长的强劲动力。外贸方面，受外需不足与人民币实际汇率偏高的影响，4月出口继续负增，但增速有所提升，而内需疲弱使得进口增速进一步下滑，贸易顺差较3月低值得到一定修复。  总体来看，4月经济数据几无亮点，唯有地产销售改善或可一提，但其可持续性存疑，能否进而提振投资也仍待观察。再结合金融数据看，4月社融余额同比增速和M2同比增速分别较上月下滑0.5和1.5个百分点，货币条件仍未得到改善，经济企稳依然需要等待。  4月CPI同比上涨1.5%，比上月小升0.1个百分点，环比下跌0.2%。通胀继续低位运行，于宽松政策尚未形成掣肘。  去年5月食品CPI受猪肉价格大幅上涨拉动环比反季节性上涨，今年尽管供给端持续收缩，但在需求疲弱情况下预计肉价在5月将温和上行，不会对食品价格造成显著冲击；而随气温走高，菜价将大概率延续下跌，5月食品CPI或继续环比下行。非食品CPI方面，国际油价上涨的影响可能在5月CPI上有所显现，预计环比将小幅上涨。整体而言，在高基数效应下，5月CPI同比将有回落，通胀继续保持低位。 流动性分析  4月社会融资规模为1.05万亿元，比上月和去年同期分别少增1881亿元和4488亿元，余额同比增速从12.7%继续滑落至12.2%，表内融资和直接融资基本承包所有增量。  4月人民币贷款新增7079亿元，同比多增1855亿元。新增贷款量低于预期，且结构有所恶化：票据融资量出现显著上升，因机构风险偏好下降、实体需求不足等原因利 II 用票据冲抵额度的现象再次出现。3月底房贷放松政策出台，4月房地产销售显著改善，但居民中长贷增量同、环比却均有所下降，销售改善的可持续性存疑。企业中长贷环比继续回落，与投资整体低迷的情况相应。  4月存款增加8711亿元，同比少增3009亿元，外汇占款下降和信用派生减少或是存款增速放缓主因。  4月末，M2同比增长10.1%，增速分别比上月末和去年同期低1.5个和3.1个百分点。M2同比大幅跳水，存款增速放缓是一方面，另一主因在于去年同期的高基数效应。考虑到去年5-6月的M2同比继续上行，6月还有超过一个百分点的增速跳升，后两月的M2同比数据只怕依然堪忧。社融和M2的继续低迷，显示货币放松仍未到位，宽信用道阻且长，政策还需加码。  4月外汇占款增加324亿元人民币，前值为减少1565亿元人民币；4月银行结售汇逆差1062亿元人民币，前值为逆差4062亿元人民币：两者较上月均有所改善。具体可以从以下几个方面进行解释，包括4月贸易顺差回升，美元指数持续震荡使得国内经济主体预期发生变化，以及欧央行QE正式实施对于我国的跨境资本流动形势的积极影响。  受益于央行连续的宽松政策，银行间流动性显得极度充裕，当前隔夜回购加权平均利率在1%附近，7天回购加权平均利率在2%以下。以0.72%的超额准备金利率为基准，R001继续下行的空间已经较为有限，而本周伴随股票市场IPO冻结大量资金，回购利率也表现出一定的企稳迹象。不过，考虑到当前经济形势仍难乐观，引导社会融资成本下行依然是政策重点，预计央行宽松态度不改；同时，季节性上容易造成扰动的财政存款上缴因素，也可能随收入放缓和支出扩大而有所减弱；此外，尽管IPO节奏加快、规模扩大，但市场适应度已然提升，时点冲击效应在当前的宽松氛围中也难有威胁。综合来看，未来一段时间内，资金利率都将大概率维持在低位，流动性无忧。 利率市场运行及展望  4月经济数据几无亮点，昨日刚刚公布的5月汇丰PMI初值虽有小幅回升但仍低于预期，且继续运行在50荣枯线下方，显示经济增长动能依然偏弱。经济下行压力有增无减，降低融资成本将继续作为政策的重要发力点，宽松的资金格局有望维持，两者对于债券市场继续构成支撑。地方债定向发行方案虽已出台，但市场化发行的规模可能仍较往年有显著提升，其或将带来的供给冲击令机构对于长债依然偏于谨慎。不过，考虑到地方政府债务置换工作的重要性和长期性，以及仍有较大操作空间的政策手段，我们认为，央行有动机也有能力为此项工作保驾护航，集中供给最有可能的结果是有惊无险、平稳过渡，牛陡行情有望扩散为牛平。 目录 一． 宏观经济概览............................................................................................. - 1 - 1. 经济增长：疲态有增无减，企稳仍需时日 .............................................................. - 1 -  PMI：4月数据持平上月，国内需求可能改善 ................................................- 1 -  工业增加值：4月小幅回升，生产有所改善 ....................................................- 5 -  固定资产投资：同比增速仅12.0%，创逾14年新低 .....................................- 5 -  社会消费品零售销售：4月实际增速回落，整体消费保持平稳 ....................- 8 -  对外贸易：4月数据低于预期，仍需政策加码 ............................................. - 10 - 2. 通胀：继续低位运行，尚未对宽松形成掣肘 ........................................................ - 12 - 二． 流动性分析............................................................................................... - 13 - 1. 社融M2继续转弱，宽松依然药不能停 ................................................................ - 13 - 2. 跨境资本流动有所改善，外汇占款重新转为正增 ................................................ - 16 - 3. 央行放水，流动性无忧 ............................................................................................ - 17 - 三． 利率市场运行及展望............................................................................... - 18 - 1. 近期走势分析：资金宽松演绎牛陡行情，价值洼地得以迅速扫平 .................... - 18 - 2. 利率债市场供需分析：二季度供给压力显著上升，地方债放量疑云压顶 ........ - 20 - 3. 利率展望：经济疲软、资金宽松利好博弈供给放量利空 .................................... - 22 - - 1 - 一． 宏观经济概览 1. 经济增长：疲态有增无减，企稳仍需时日 4月经济数据出炉，一言以蔽之——差！官方找亮点时重点提到工业产出，4月工业增加值同比增速的确自低位有所回升，但改善程度相当有限且低于预期。而投资增速的下滑简直让人大跌眼镜：3月累计同比还有13.5%，4月一下掉到12%，单月仅增9.6%！具体分项上，虽然销售在政策刺激作用下边际改善，但房地产开发投资增速却不改放缓势头，4月单月仅增0.5%，累计同比自8.5%进一步下滑至6%；产能过剩和实际利率高企继续制约制造业投资，其累计同比增速也从一季度的10.4%降至4月的9.9%；一向稳定发挥的基建投资，增速在4月也表现异常，单月增速从24.5%跌到16.1%，对投资整体的支撑作用显著减弱，资金来源或是主要约束。在低迷的宏观氛围中，消费的表现也不尽如人意，4月名义增速和实际增速分别下滑了0.2和0.3个百分点，比投资略强，但也远未成为拉动经济增长的强劲动力。外贸方面，受外需不足与人民币实际汇率偏高的影响，4月出口继续负增，但增速有所提升，而内需疲弱使得进口增速进一步下滑，贸易顺差较3月低值得到一定修复。 总体来看，4月经济数据几无亮点，唯有地产销售改善或可一提，但其可持续性存疑，能否进而提振投资也仍待观察。再结合金融数据看，4月社融余额同比增速和M2同比增速分别较上月下滑0.5和1.5个百分点，货币条件仍未得到改善，经济企稳依然需要等待。  PMI：4月数据持平上月，国内需求可能改善 4月官方制造业PMI与3月份持平，为50.1，高于50关口，内需改善仍然要求更多政策刺激。其中，4月份汇丰制造业PMI下降至49.2，前值为49.6。从分项数据来看，4月份新订单指数与前值持平，新出口订单指数下降表明国外需求出现降温，终端销售的改善使得产成品库存下降，企业信心的略微恢复带动原材料库存的小幅增加。此外，铁矿石、铜、铝等工业产品价格均有所上涨有筑底迹象，表明政策刺激开始对经济产生利多影响，但总体经济下行压力仍较大，具体来看： - 2 -  需求方面，4月新订单指数与3月持平，新出口订单指数小幅下降，内需改善仍然要求更多政策刺激。4月官方PMI新订单指数为50.2，与3月份持平，新出口订单从48.3降至48.1，汇丰制造业PMI新订单指数降幅较大，从49.8降至49.2，表明4月外部需求出现明显降温。但由于新订单指数仍处于50关口上方，表明整体需求仍在增加，加之政府政策刺激意图明显，由此推测国内需求可能存在改善。  产出方面，受开工施工旺季的季节性影响，企业生产意愿上升。4月官方制造业PMI生产指数从52.1升至52.6，汇丰制造业PMI产出指数稍微下降，从51.2降至50.4，表明受开工施工旺季的影响，企业的生产意愿上升，但这并非是经济复苏繁荣的征兆，实际上经济下滑的压力依然较大。  价格方面，原材料购进价格指数大幅上升。 4月官方制造业PMI主要原材料购进指数从45.0大幅升至47.8，与生产指数小幅上升相同。4月价格指数上升也主要是受到季节性需求增加的影响。 图1. 4月官方PMI与3月份持平 图2. 4月官方新订单指数和3月份持平 图3. 4月官方PMI生产指数小幅上升 图4. 4月官方价格指数大幅上升  库存方面，4月官方PMI原材料和产成品库存仍处于50关口下方，企业继 - 3 - 续去库存。4月官方制造业PMI原材料库存从48.0升至48.2，与季节性带来需求的增加有关，于此同时产成