2015年信用债春季投资策略：风险与机会并存 配置仍需谨慎

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。  主要观点 经济下行压力大 债市牛市根基未倒 近几年我国宏观经济呈下行态势，GDP增速从10%左右的水平回落至7%的水平，消费、出口、固定资产投资、工业增加值等数据均呈下降态势。物价指数方面，CPI、PPI同比增速明显下滑，PPI已经连续36个月负增长，通缩风险加大。我们认为，宏观经济下行压力增大以及通缩风险增加，对债券市场而言仍然是有利的，债券收益率下行的大趋势并没有扭转，债市的牛市根基仍然牢固。 政策利好兑现 债市喜忧参半 我们认为，虽然降准降息的兑现说明中国的货币政策进入宽松周期，但从从实际效果来看，降准降息对债市的影响是值得考究的。一方面，正是由于此前市场一致预期人行会采取降准降息的操作，债市稳步攀升，收益率稳步下行，债券指数也不断攀升。而在利好兑现后，市场存在获利了结的现象，短期来看，这影响了债市的继续走强。另一方面，从降准降息的实际效果来看，其对债市的利好也较为有限。就降准的影响而言，我们认为，降准操作对市场的实际影响偏中性。在利率市场化的背景下，降息对社会融资成本的传导效果减弱，进而对债市的利好也有所弱化。 地方债置换有利于降低城投债风险 两会期间，财政部指出，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。分地区的债券额度根据审计结果反映的各地2015年到期债务测算，以到期存量债务的一定比例分配。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。对城投债而言，此次1万亿元的地方债置换额度将大大降低地方政府的偿债压力，有利于降低城投类债券的风险。 春季投资策略：谨慎配置 综合以上多方面的分析，我们认为二季度信用债风险与机会并存。关于收益率方面，虽然从长期趋势来看，信用债收益率仍然具备下行基础，但短期在多种因素的影响下，收益率下行短期内或将受到阻碍。信用利差方面，由于在去年12月份中证登发文规范企业债风险的影响下，信用利差出现了显著攀升，我们认为在地方债置换的影响下，城投债利差有望收窄，对于产业债而言，仍然要谨慎低等级品种信用风险的恶化，尤其是产能过剩行业、房地产等行业。在投资策略上，我们建议投资者配置中高等级信用债，但配置节奏可以放缓，在低等级信用债的配置上，应尽量避免踩雷风险。 日期：2015年3月18日 行业：债券 胡月晓S0870510120021 李晓娟S0870514070002 021-53519888-1983 lixiaojuan@shzq.com 待定 ——2013年房地产行业投资策略 证券研究报告/行业研究/中期策略 风险与机会并存 配置仍需谨慎 ——2015年信用债春季投资策略 证券研究报告/债券研究/季度策略 季度策略 2 2015年3月18日 日 目 录 一、经济下行压力大 债市牛市根基未倒 ........................................... 3 1.经济下行压力大 通缩风险上升 ................................................. 3 2.重点行业不景气拖累经济下行 ..................................................... 4 二、政策利好兑现 债市喜忧参半 ....................................................... 5 1. 一季度降准降息接踵而至 ........................................................... 5 2.利好兑现 债市喜忧参半 ............................................................. 6 3. 积极财政政策的效果有待观察 ................................................... 7 三、地方债置换有利于降低城投债风险 ............................................... 7 四、一季度信用利差小幅收窄 ............................................................... 8 五、投资建议：谨慎配置 ..................................................................... 10 图 图 1宏观经济数据持续回落（%,月，季） ..................... 3 图 2 CPI、PPI大幅回落（%,月） ........................... 3 图 3工业用电量累计同比增速下降（%,月） ................... 3 图 4 铁路货运量同比增速连续下降（%,月） ................. 3 图 5：金融机构新增人民币中长期贷款情况（亿元，月） ........ 4 图 6商品房新开工面积累计增速明显回落（%,月） ............. 4 图 7 商品房销售面积累计增速明显回落（%,月） ............... 4 图 8二月份 40大中城市土地成交面积明显回落（%,月） ........ 5 图 9二月份一、二、三城市土地成交面积明显回落（%,月） ..... 5 图 10进口铁矿石价格继续回落（美元,月） ................... 5 图 11 国内铁矿石价格不断下行（元,月） ..................... 5 图 12新增外汇占款回落（亿元,月） ......................... 6 图 13公开市场操作变动（亿元，周） ........................ 6 图 14四季度金融机构贷款加权平均利率小幅回落（%,季） ...... 7 图 15 3个月期理财产品预期年收益率降幅有限（%，周） ..... 7 图 16经济发达地区城投债存量规模居前（截至2013年6月30日） .................................................. 8 图 17：3个月各评级企业债信用利差变动（BP，日） ........... 8 图 18：1年期各评级企业债信用利差变动（BP，日） ........... 8 图 19：3个月各评级中票信用利差变动（BP，日） ............. 9 图 20：1年期各评级中票信用利差变动（BP，日） ............. 9 图 21：3年期企业债信用利差变动（BP，日） ................. 9 图 22：5年期企业债信用利差变动（BP，日） ................. 9 图 23：3年期中期票据信用利差变动（BP，日） .............. 10 图 24：5年期中期票据信用利差变动（BP，日） .............. 10 季度策略 3 2015年3月18日 日 一、经济下行压力大 债市牛市根基未倒 1.经济下行压力大 通缩风险上升 近几年我国宏观经济呈下行态势，GDP增速从10%左右的水平回落至7%的水平，消费、出口、固定资产投资、工业增加值等数据均呈下降态势。物价指数方面，CPI、PPI同比增速明显下滑，PPI已经连续36个月负增长，通缩风险加大。 图 1宏观经济数据持续回落（%,月，季） 图 2 CPI、PPI大幅回落（%,月） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 观察克强指数可以看出，工业用电量、铁路货运量呈趋势性下行，虽然金融机构新增人民币中长期贷款增加，但经济并没有止跌的迹象，这也说明目前经济下行压力较大。 我们认为，宏观经济下行压力增大以及通缩风险增加，对债券市场而言仍然是有利的，债券收益率下行的大趋势并没有扭转，债市的牛市根基仍然牢固。 图 3工业用电量累计同比增速下降（%,月） 图 4 铁路货运量同比增速连续下降（%,月） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 (20)(10)01020304050602009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-12GDP:当季同比 工业增加值:当月同比 进出口金额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 固定资产投资完成额:累计同比 (6)(4)(2)02468102009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-12CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 (20)(10)0102030402009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-12全社会用电量:累计同比 工业用电量:累计同比 产量:发电量:当月同比 (15)(10)(5)051015202009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-12铁路货运量:当月同比 季度策略 4 2015年3月18日 日 图 5：金融机构新增人民币中长期贷款情况（亿元，月） 数据来源：Wind，上海证券研究所 2.重点行业不景气拖累经济下行 去年地产行业出现分化，尤其是三四线城市房地产行业形势严峻，从全国水平来看，商品房销售和开工情况仍不景气，地产对GDP的贡献率也从2013年5-6%的水平降至2%左右的水平。而且从最新数据来看，目前商品房销售和开工情况仍不乐观，地产复苏仍然艰难。 图 6商品房新开工面积累计增速明显回落（%,月） 图 7 商品房销售面积累计增速明显回落（%,月） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 从40 个大中城市月度土地成交面积增速看，2015年2月份