WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031聚酯树脂龙头强者恒强，未来两年业绩仍将高速增长 年报点评 2015年03月18日 事件：公司发布2014年年报，2014年公司实现营业收入12.50亿元，同比增长27.19%，实现归属于母公司所有者的净利润8664.06万元，同比增长36.06%，实现每股收益0.27元。其中第四季度公司实现营业收入2.91亿元，同比增长7.54%，实现归属于母公司所有者的净利润2289.79万元，同比增长47.86%。 点评：  聚酯树脂销量继续提升，出口市场延续高增长。2014年公司实现营业收入12.50亿元，同比增长27.19%，聚酯树脂销量提升是营收增长的主要动力。2014年公司聚酯树脂产能由9.5万吨扩大到12万吨，新增产能得以释放，生产聚酯树脂10.01万吨，同比增长32.2%，销售9.78万吨，同比增长28.9%。同时，2014年公司实现出口收入2.38亿元，同比增长107.69%，占公司营业收入的比重达到19.01%，较2013年提高了7.37个百分点，公司一直是阿克苏诺贝尔以及杜邦这两大粉末涂料巨头的重要供应商，并借此成功开拓了北美、中东等国际市场，我们判断2015-2016年出口市场高增长的势头仍将延续。  受益于原材料价格下跌，毛利率提高。PTA（精对苯二甲酸）和NPG（新戊二醇）是公司聚酯树脂生产的主要原材料，其采购成本占主营业务成本的75%左右，其价格与原油价格变化呈正向变动。2014年下半年以来，国际油价大幅下跌，2014年PTA价格跌幅达到38.6%，NPG价格跌幅达到26.0%。受益于原材料价格下跌，公司毛利率改善，2014年四个季度毛利率分别为15.73%、15.37%、16.39%、17.72%，逐季好转，2014年公司综合毛利率达到16.35%，较上年提高2.44个百分点。  定增加收购巩固主业。2014 年12月21日，公司发布公告，定增顺利完成，公司共发行6205 万股，发行价格8.63 元/股，募集资金5.35 亿，扣除发行费用后募集资金净额5.05 亿，用于建设5万吨聚酯树脂、4万吨新戊二醇和研发中心建设项目，进一步扩大主业规模。此外，公司公告以自有资金4668.52万元收购黄山永佳三利科技有限公司（黄山三利）96.06%股权，并更名为黄山神剑新材料有限公司。黄山三利原与杜邦旗下艾仕得华佳同属于黄山永佳集团，是艾仕得华佳粉末涂料的原材料供应商，2013年共销售聚酯树脂1.4万吨，位列行业第十名，2014年实现营业收入1.33亿、净利润493万，收购PE仅11倍。公司通过收购黄山三利，有效整合行业内的优质资产，进一步巩固自己在聚酯树脂方面的市场和技术优势。  稳居行业龙头地位，向上游进军增收增利。目前公司的聚酯树脂产能为12万吨，远超竞争对手，市场占有率稳居行业第一。公司子公司（一期）年产1万吨新戊二醇项目目前已投入试生产，参股企业利华益神剑年产3万吨新戊二醇项目预 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 神剑股份（002361.sz） 买入增持持有卖出 上次评级：增持，2014.10.27 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com黄永光 研究助理 联系电话：+86 21 61678592 邮 箱：huangyongguang@cindasc.com 李皓 研究助理 联系电话：+86 10 63081119 邮 箱：lihao1@cindasc.com WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 计将于2015年一季度投产。增发项目完成后，聚酯树脂和新戊二醇将继续新增5万吨和4万吨产能，规模优势进一步凸显，公司稳居行业龙头地位。与朗法博在家具粉末涂装领域开展全面战略合作，未来受益于粉末涂料下游行业增长及应用领域的不断拓展，产能投放具备基础，进军上游NPG，减缓原材料价格波动风险，增收增利。目前公司处于重大资产重组停牌期间，停牌前股价8.31元，低于增发价8.63元，股价具备较高安全边际。  盈利预测及评级：按照公司非公开发行以后最新股本3.82亿股计算，我们预计公司2015-2017年营业收入分别达到15.61亿元、18.37亿元和19.44亿元，归属母公司股东的净利润分别为1.34亿元、1.93亿元和2.10亿元，2015-2017年摊薄EPS分别达到0.35元、0.50元和0.55元，对应2015年03月17日收盘价（8.31元/股）的动态PE分别为24倍、16倍和15倍，维持“增持”评级。  风险因素：原材料价格过快上涨；产能建设及投放进度不达预期；新应用领域拓展低于预期。 公司报告首页财务数据 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 982.49 1,249.58 1,561.42 1,837.08 1,943.58 增长率YoY % 19.28% 27.19% 24.96% 17.65% 5.80% 归属母公司净利润(百万元) 63.68 86.64 133.68 192.55 210.36 增长率YoY% 6.55% 36.06% 54.29% 44.04% 9.25% 毛利率% 13.91% 16.35% 17.10% 19.25% 19.64% 净资产收益率ROE% 10.25% 7.33% 10.17% 12.77% 12.25% 每股收益EPS(元) 0.17 0.27 0.35 0.50 0.55 市场一致预期EPS(元) 0.35 0.43 市盈率P/E(倍) 50 31 24 16 15 市净率P/B(倍) 5.1 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2015年03月17日收盘价 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产 820.23 1,410.06 1,366.13 1,402.60 1,688.61 营业收入 982.49 1,249.58 1,561.42 1,837.08 1,943.58 货币资金 131.30 605.02 336.18 196.14 413.26 营业成本 845.81 1,045.29 1,294.46 1,483.37 1,561.86 应收票据 306.69 275.84 404.21 475.57 503.14 营业税金及附加 2.50 2.78 3.34 3.93 4.16 应收账款 284.66 402.83 462.91 544.64 576.21 营业费用 26.49 33.07 41.65 49.01 51.85 预付账款 30.77 9.07 28.61 32.79 34.52 管理费用 27.08 40.72 50.88 59.87 63.34 存货 64.63 115.05 131.94 151.20 159.20 财务费用 11.56 25.48 15.67 18.03 19.21 其他 2.18 2.27 2.27 2.27 2.27 资产减值损失 3.27 6.41 7.37 8.67 9.17 非流动资产 398.74 416.55 693.91 912.28 862.49 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 58.48 77.59 124.27 124.27 124.27 投资净收益 3.09 -0.89 4.62 7.04 8.28 固定资产 239.23 289.38 341.47 559.09 735.04 营业利润 68.87 94.93 152.66 221.24 242.27 无形资产 41.99 41.04 40.09 39.15 38.20 营业外收入 5.53 5.81 4.63 5.32 5.25 其他 59.04 8.54 188.07 189.77 -35.03 营业外支出 0.00 0.07 0.02 0.03 0.04 资产总计 1,218.98 1,826.61 2,060.04 2,314.89 2,551.10 利润总额 74.40 100.67 157.27 226.53 247.48 流动负债 441.45 635.45 735.20 797.50 823.35 所得税 10.72 14.03 23.59 33.98 37.12 短期借款 210.96 150.17 150.17 150.17 150.17 净利润 63.68 86.64 133.68 192.55 210.36 应付账款 119.45 138.93 234.47 268.69 282.91 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 111.03 346.35 350.56 378.64 390.28 归属母公司净利润 63.68 86.64 133.68 192.55 210.36 非流动负债 156.56 9.89 9.89 9.89 9.89 EBITDA 101.07 150.43 204.36 287.74 329.38 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（摊薄） 0.17 0.27 0.35 0.50 0.55 其他 156.56 9.89 9.89 9.89 9.89 负债合计 598.01 645.34 745.09 807.39 833.23 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归属母公司股东权益 620.97