请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2020年02月29日 凯莱英（002821.SZ） 收入端高速增长，经营趋势良好，CDMO龙头强者恒强 事件：凯莱英发布2019年业绩快报。公司2019年实现营业收入24.61亿，同比增长34.11%，归母净利润5.56亿，同比增长29.75%，扣非净利润4.9亿，增速32.94%。 单独看Q4，收入7.18亿（+14%），利润1.89亿（+13%）。 观点：收入端高速增长，经营趋势良好，CDMO龙头强者恒强。 收入端高速增长，略超预期。公司四季度有个别项目延后确认，加回之后Q4收入和业绩增速更快，加回之后全年整体收入增速超过35%。公司营业利润的增速与收入匹配，我们根据业绩快报的营业利润和利润率等推算公司整体毛利率相较去年保持稳定，也预示着公司国内业务的拓展逐步进入成熟收获阶段。 利润增速略低于收入增速，我们预计主要是公司在快速扩张过程中管理费用和研发投入力度较大。公司未来业务布局中有CRO/CDMO一体化业务和生物大分子业务，目前都在投入期。天津II公司侧重于研发，化学大分子（多肽及小核酸）、国内制剂、生物酶等都在天津II公司，因承接研发项目和新业务较多，对整体利润有一定影响。我们认为这些投入未来会转化为新业务的拓展和新的收入来源。 分季度来看Q4整体收入和利润依旧是全年业绩最高，历年的四季度基数高叠加延迟确认，导致Q4表观增速略低于预期。  2019年公司Q1-Q4收入分别为4.76亿、6.16亿，6.49亿，7.18亿，增速分别为31.03%、56.50%、45.18%、14.04%。  Q1-Q4归母净利润分别为0.92亿、1.37亿、1.37亿，1.89亿，增速分别为45.00%、47.31%、31.63%、13.02%。 高瓴与凯莱英的战略合作后续值得期待。未来高瓴资本将与凯莱英在全球创新药领域建立全面、深入的战略合作关系。通过双方战略合作，可以充分调动各方优质产业资源，更好地支持凯莱英业务发展，推动凯莱英在CDMO领域的产业布局，实现公司更加持续和稳定的发展。 盈利预测与投资建议。暂不考虑增发摊薄，预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.56亿、7.50亿、10.11亿元，增长分别为29.8%、34.9%、34.8%。EPS分别为2.40元、3.24元、4.37元，对应PE分别为75x，55x，41x。我们认为公司是技术推动型的国内CDMO龙头企业，受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，定增引入战投后服务创新公司的深度和广度有望提升，后劲十足。未来三年业绩增速有望维持30%-35%，维持“买入”评级。 风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO战略执行情况低于预期风险；项目发行不及预期的风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,423 1,835 2,461 3,266 4,316 增长率yoy（%） 29.0 28.9 34.1 32.7 32.2 归母净利润（百万元） 341 428 556 750 1,011 增长率yoy（%） 35.0 25.5 29.8 34.9 34.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.47 1.85 2.40 3.24 4.37 净资产收益率（%） 16.7 16.2 18.9 20.8 22.3 P/E（倍） 121.4 96.7 74.5 55.2 41.0 P/B（倍） 20.1 16.5 13.9 11.4 9.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 最新收盘价 179.08 总市值(百万元) 41,435.92 总股本(百万股) 231.38 其中自由流通股(%) 98.90 30日日均成交量(百万股) 2.01 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy @gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 1、《凯莱英（002821.SZ）：高瓴资本全额认购，双赢合作有望促进公司再上一个台阶》2020-02-16 2、《凯莱英（002821.SZ）：三季报高速成长，经营指标良好，C DMO龙头稳中有进》2019-10-25 3、《凯莱英（002821.SZ）：收入端略超预期，临床阶段项目迅猛增长为后续提供成长动力》2019-08-03 2020年02月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1615 1694 2299 2983 3944 营业收入 1423 1835 2461 3266 4316 现金 839 630 903 1198 1584 营业成本 687 982 1295 1667 2187 应收票据及应收账款 451 525 783 953 1342 营业税金及附加 16 20 31 40 51 其他应收款 17 12 27 25 44 营业费用 54 74 111 137 173 预付账款 17 30 33 51 60 管理费用 238 207 161 219 268 存货 260 424 479 683 841 研发费用 0 155 218 294 384 其他流动资产 30 73 73 73 73 财务费用 52 3 17 58 105 非流动资产 1022 1491 1800 2179 2663 资产减值损失 9 5 7 12 17 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 55 55 27 34 43 固定资产 761 907 1212 1561 1984 公允价值变动收益 -3 10 2 2 3 无形资产 67 118 127 138 150 投资净收益 -0 7 2 1 2 其他非流动资产 195 466 461 480 529 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2637 3185 4099 5162 6606 营业利润 420 461 652 877 1181 流动负债 374 540 981 1379 1897 营业外收入 4 0 6 5 4 短期借款 0 0 347 540 846 营业外支出 1 1 3 1 2 应付票据及应付账款 153 276 290 439 517 利润总额 422 461 655 881 1183 其他流动负债 221 264 344 400 534 所得税 62 54 93 123 162 非流动负债 108 135 137 137 137 净利润 360 406 562 758 1021 长期借款 0 0 2 2 2 少数股东损益 19 -22 6 8 10 其他非流动负债 108 135 135 135 135 归属母公司净利润 341 428 556 750 1011 负债合计 482 675 1118 1516 2034 EBITDA 472 546 750 1027 1387 少数股东权益 97 0 6 13 23 EPS（元） 1.47 1.85 2.40 3.24 4.37 股本 230 231 231 231 231 资本公积 1039 1104 1104 1104 1104 主要财务比率 留存收益 939 1287 1726 2314 3107 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 2058 2511 2975 3633 4549 成长能力 负债和股东权益 2637 3185 4099 5162 6606 营业收入(%) 29.0 28.9 34.1 32.7 32.2 营业利润(%) 33.2 10.0 41.3 34.6 34.6 归属于母公司净利润(%) 35.0 25.5 29.8 34.9 34.8 获利能力 毛利率(%) 51.7 46.5 47.4 49.0 49.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 24.0 23.3 22.6 23.0 23.4 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 16.7 16.2 18.9 20.8 22.3 经营活动现金流 196 415 445 779 961 ROIC (%) 15.7 14.9 16.0 17.6 18.5 净利润 360 406 562 758 1021 偿债能力 折旧摊销 75 104 108 151 204 资产负债率(%) 18.3 21.2 27.3 29.4 30.8 财务费用 52 3 17 58 105 净负债比率(%) -34.2 -20.7 -14.9 -15.0 -13.7 投资损失 0 -7 -2 -1 -2 流动比率 4.3 3.1 2.3 2.2 2.1 营运资金变动 -309 -114 -238 -184 -363 速动比率 3.5 2.2 1.8 1.6 1.6 其他经营现金流 18 22 -2 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -300 -584 -413 -526 -682 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 303 543 309 379 484 应收账款周转率 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 长期投资 0 -38 0 0 0 应付账款周转率 4.7 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投资现金流 3 -78 -105 -147 -198 每股指标（元） 筹资活动现金流 -65 -43 -106 -150 -200 每股收益(最新摊薄) 1.47 1.85 2.40 3.24 4.37 短期借款 -186 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.85 1.79 1.92 3.36 4.16 长期借款 0 0 2 -0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.89 10.85 12.85 15.70 19.66 普通股增加 117 1 1 0 0 估值比率 资本公积增加 58 65 0 0 0 P/E 121