年报点评报告：收入端快速增长符合预期，CDMO龙头强者恒强

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年04月09日 凯莱英（002821.SZ） 收入端快速增长符合预期，CDMO龙头强者恒强 事件。凯莱英发布2019年度报告。公司2019年实现营业收入24.60亿元，同比增长34.07%，公司实现归母净利润5.54亿元，同比增长29.32%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.89亿，增速32.50%。 观点：收入端高速增长，biotech和国内客户发力，后续动力十足 公司收入增长34.07%，快速增长符合预期。公司整体归母利润增速略低于收入增速，主要是非经常损益政府补助等与去年持平，没有太多增长。扣非增速与收入增速基本一致，反应公司内生良性增长和各项费用控制良好。公司年报的八大亮点如下：  分板块来看，临床阶段项目数量和收入均呈现高速增长（70.89%），临床阶段超高速增长，为后续成长提供充足动力。  从项目来看，各个阶段的项目数量及单价都在增长。III期临床项目数量从24个提升到39个，为后续商业化放量增长奠定基础。  大小客户增长都比较快，Biotech客户发力，后续动力十足：大型制药公司收入增速30%，中小客户增速45.09%。国内外中小创新药客户池已扩充至600余家，活跃客户400余家，2019年产生订单客户129家。  大客户信任度高，但对大客户的依赖度下降：公司是唯一覆盖美国五大制药公司从临床到商业化项目的CDMO公司，服务五大制药公司临床中后期项目管线比例占25%。前五大客户整体收入稳定增长但是总占比下降，对大客户的依赖度越来越低。  公司对大订单也进行了侧面描述：公司服务的已上市药品中，5个药品年销售额超过10亿美元。  国内突破较大：公司年报披露当前承接的国内创新药IND项目约占2019年1类化药IND申请的1/5，目前在手NDA订单项目超过10个。未来随着这些订单的推进，预计国内的收入即将迎来快速增长。  订单附加值提升， API、注射剂等蓬勃发展。公司承接“API+制剂”项目22个，注射剂业务启动第一个月已顺利承接8个新药临床项目。  合成大分子和酶催化等成长型业务快速发展。2019年化学大分子提交6项技术开发相关的专利申请；完成20余个多肽订单项目。酶库持续优化，总量过千。2019年公司约有30个项目应用了生物转化技术。 盈利预测与投资建议。暂不考虑增发摊薄，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.38亿、9.67亿、12.96亿元，增长分别为33.2%、31.1%、31.2%。EPS分别为3.19元、4.18元、5.49元，对应PE分别为56x，43x，33x。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，定增引入战投后服务创新公司的深度和广度有望提升，后劲十足。未来三年业绩增速有望维持30%-35%，维持“买入”评级。 风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO战略执行情况低于预期风险；项目发行不及预期的风险 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,835 2,460 3,274 4,346 5,743 增长率yoy（%） 28.9 34.1 33.1 32.7 32.2 归母净利润（百万元） 428 554 738 967 1,269 增长率yoy（%） 25.5 29.3 33.2 31.1 31.2 EPS最新摊薄（元/股） 1.85 2.39 3.19 4.18 5.49 净资产收益率（%） 16.2 18.2 20.1 21.3 22.2 P/E（倍） 96.2 74.4 55.8 42.6 32.5 P/B（倍） 16.4 13.5 11.2 9.1 7.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 化学制药 前次评级 买入 最新收盘价 177.62 总市值(百万元) 41,098.10 总股本(百万股) 231.38 其中自由流通股(%) 98.90 30日日均成交量(百万股) 2.38 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 1、《凯莱英（002821.SZ）：收入端高速增长，经营趋势良好，CDMO龙头强者恒强》2020-02-29 2、《凯莱英（002821.SZ）：高瓴资本全额认购，双赢合作有望促进公司再上一个台阶》2020-02-16 3、《凯莱英（002821.SZ）：三季报高速成长，经营指标良好，CDMO龙头稳中有进》2019-10-25 2020年04月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1694 1639 2877 3603 4935 营业收入 1835 2460 3274 4346 5743 现金 630 435 1119 1484 1962 营业成本 982 1341 1789 2349 3111 应收票据及应收账款 525 659 917 1174 1590 营业税金及附加 20 23 37 47 61 其他应收款 12 12 20 22 33 营业费用 74 88 116 154 197 预付账款 30 28 49 54 82 管理费用 207 264 311 422 563 存货 424 449 716 813 1212 研发费用 155 193 213 278 350 其他流动资产 73 56 56 56 56 财务费用 3 -4 23 52 81 非流动资产 1491 2120 2710 3411 4257 资产减值损失 5 0 10 13 12 长期投资 0 201 403 605 807 其他收益 55 90 73 76 77 固定资产 907 1271 1637 2079 2646 公允价值变动收益 10 -12 -1 -2 -1 无形资产 118 122 131 141 153 投资净收益 7 -1 1 1 2 其他非流动资产 466 525 539 586 650 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 3185 3759 5587 7015 9192 营业利润 461 624 847 1107 1445 流动负债 540 504 1710 2272 3277 营业外收入 0 0 4 2 1 短期借款 0 0 844 1401 1911 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 276 267 458 494 766 利润总额 461 624 850 1108 1446 其他流动负债 264 237 408 377 599 所得税 54 70 113 141 177 非流动负债 135 209 209 209 209 净利润 406 554 738 967 1269 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -22 0 0 0 0 其他非流动负债 135 209 209 209 209 归属母公司净利润 428 554 738 967 1269 负债合计 675 713 1919 2481 3486 EBITDA 546 618 1002 1342 1770 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.85 2.39 3.19 4.18 5.49 股本 231 231 231 231 231 资本公积 1104 1146 1146 1146 1146 主要财务比率 留存收益 1287 1748 2323 3077 4072 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2511 3046 3668 4534 5706 成长能力 负债和股东权益 3185 3759 5587 7015 9192 营业收入(%) 28.9 34.1 33.1 32.7 32.2 营业利润(%) 10.0 35.2 35.9 30.7 30.5 归属于母公司净利润(%) 25.5 29.3 33.2 31.1 31.2 获利能力 毛利率(%) 46.5 45.5 45.4 46.0 45.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 23.3 22.5 22.5 22.3 22.1 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 16.2 18.2 20.1 21.3 22.2 经营活动现金流 415 601 718 868 1265 ROIC(%) 14.9 17.0 15.9 16.3 16.9 净利润 406 554 738 967 1269 偿债能力 折旧摊销 104 7 149 204 275 资产负债率(%) 21.2 19.0 34.4 35.4 37.9 财务费用 3 -4 23 52 81 净负债比率(%) -20.7 -9.4 -3.4 1.4 1.7 投资损失 -7 1 -1 -1 -2 流动比率 3.1 3.3 1.7 1.6 1.5 营运资金变动 -114 -110 -193 -356 -360 速动比率 2.2 2.2 1.2 1.2 1.1 其他经营现金流 22 153 1 2 1 营运能力 投资活动现金流 -584 -700 -740 -906 -1119 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 543 511 388 499 643 应收账款周转率 3.8 4.2 4.2 4.2 4.2 长期投资 -38 -190 -202 -202 -202 应付账款周转率 4.6 4.9 4.9 4.9 4.9 其他投资现金流 -78 -379 -553 -608 -678 每股指标（元） 筹资活动现金流 -43 -102 -139 -154 -179 每股收益(最新摊薄) 1.85 2.39 3.19 4.18 5.49 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.79 2.60 3.10 3.75 5.47 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.85 13.16 15.85 19.60 24.66 普通股增加 1 1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 65 42 0 0 0 P/E 96.2 74.4 55.8 42.6 32.5 其他筹资现金流 -109 -144 -139 -154 -179 P/B 16.4 13.5 11.2 9.1 7.2 现金净增加额 -223 -190 -161 -191 -33 EV/EBITDA 74.5 66.3 41.0 30.8 23.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNnOpOtMqNqPpNnOsPxPtP9P9RbRtRqQmOmMeRpPsOeRqQyR7NrQpNMYmOnQuOnMrO 2020年04月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 事件.......................