2017年报点评：收入增速接近25%超预期，强者“恒”强创新+国际化加速推进

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 收入增速接近25%超预期，强者“恒”强创新+国际化加速推进 ——恒瑞医药（600276）2017年报点评 2018年04月15日 推荐/维持 恒瑞医药 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 研究助理 Hurb@dxzq.net.cn 010-66554044 事件： 恒瑞医药发布2017年度报告，2017年全年公司实现营业收入138.36亿元，同比增长24.72%；归属于上市公司股东的净利32.17亿元，同比增长24.25%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润31.01亿元，同比增长19.76%。实现EPS为1.14元。 公司2017年Q4实现营业收入37.70亿元，同比增长33.21%；实现归属于上市公司股东的净利润8.89亿元，同比增长34.61%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润7.76亿元，同比增长18.73%。实现EPS为0.31元。 公司公告利润分配预案，以分红派息登记日股本为基数，向全体股东按每10股派发现金股利1.30元（含税），每10股送红股2股，以资本公积每10股转增1股。 观点： 1、 收入利润均呈现逐季加速趋势，龙头四季度收入增速33.21%超预期 公司全年营收138.36亿元，同比增长24.72%，归母净利润32.17亿元，增速24.25%，超出市场预期。 分季度来看Q1-Q4单季度收入端增速分别为18.76%、21.63%、24.68%、33.21%，呈现逐季加速趋势，四季度单季度收入增速超过30%，大超市场预期。主要驱动因素是分线销售改革、创新药阿帕替尼进医保后放量、海外制剂出口业务持续创收。 分季度来看Q1-Q4业绩增速分别为18.63%、20.89%、22.80%、34.61%，同样呈现逐季加速趋势。公司在25亿利润体量基数，且17年研发投入17.59亿（+48.53%）的情况下，仍有接近25%的业绩增速，属国内最优秀。 分板块来看，公司最主要的三条线抗肿瘤、麻醉、造影剂均表现优异，收入分别为57.22亿，36.00亿，18.95亿，增速分别为18.47%，19.71%，44.85%，毛利率略有提升。 东兴证券财报点评 恒瑞医药（600276）：收入增速接近25%超预期，强者“恒”强创新+国际化加速推进 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分国内外来看，国内营收131.87亿，仍是主要收入来源，增速23.90%，海外板块收入6.37亿，增速47.40%，海外板块开始提速，增速超预期。 分产品来看，综合公司产销量口径和样本医院终端推断：  肿瘤线（57.22亿，+18.47%）：公司最重要板块，主要增量来自于阿帕替尼的持续放量（收入超过15亿，销量增速70%）。另一方面，老品种多西他赛在已经超过10亿收入体量的情况下，2017年销量增速达23.18%，奥沙利铂销量增速19.30%，来曲唑销量增速36.84%，超预期，我们推测与公司的分线营销改革驱动相关，非重点品种加速明显。环磷酰胺海外制剂出口增速仍有20%以上。 替吉奥增速10%左右，伊立替康增速18%。  麻醉线（36亿，+19.71%）：右美托咪定和七氟烷表现突出，右美增速在30%以上，七氟烷增速20%左右，阿曲库铵销量仍有接近15%增速。  造影剂（18.95亿，+44.85%）：碘佛醇增速20%，碘克沙醇增速超过60%表现亮眼。 表 1:恒瑞主要产品产销量及增速 主要产品 2017销售量（万） 2017年销售量增速（%） 2016年销售量（万） 2016年销售量增速（%） 2015年销量增速（%） 备注 多西他赛注射液（万盒） 389.13 23.18 315.89 5.94 5.13 老品种提速 盐酸右美托咪定注射液（万支） 1,088.47 30.66 833.04 44.34 38.44 快速放量期 甲磺酸阿帕替尼片（万盒） 82.66 73.55 快速放量期 注射用顺苯磺酸阿曲库铵（万瓶） 1,385.18 14.93 1,205.21 10.51 17.84 老品种提速 碘佛醇注射液 （万支） 844.64 20.52 700.83 22.44 17.41 增速平稳 吸入用七氟烷 （万瓶） 153.19 21.59 125.99 19.28 27.32 增速平稳 钠钾镁钙葡萄糖注射液（万袋） 2,695.48 6.89 2,521.62 15.59 14.22 增速下降 碘克沙醇注射液（万支） 157.41 66.4 94.6 57 快速放量期 注射用奥沙利铂（万瓶） 284.28 19.3 238.29 -6.27 老品种提速 东兴证券财报点评 恒瑞医药（600276）：收入增速接近25%超预期，强者“恒”强创新+国际化加速推进 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES来曲唑片（万盒） 591.59 36.84 508.55 11.72 老品种提速 注射用盐酸伊立替康（万瓶） 113.31 18.18 95.88 15.84 增速平稳 注射用环磷酰胺（万瓶） 626.29 18.16 530.05 20.55 15.08 增速平稳 替吉奥胶囊（万盒） 73.96 10.96 66.65 17.34 增速下降 资料来源：东兴证券研究所 展望2018，公司收入端有望提速至25-30%，基于以下几个方面：  肿瘤线（20 %左右增速）阿帕替尼仍有望持续放量（进入医保目录降价仅30%），多西他赛、奥沙利铂等老品种提速在2018年有望延续，吡咯替尼2018年大概率获批并开始贡献收入。  麻醉线（20%左右增速）：右美，七氟烷拉动  造影剂（40%以上增速，提速继续）：碘佛醇增速15-20%，碘克沙醇增速40-50%。  输液（15-20%增速）  其他：卡泊芬净通过优先审评获批生产，逐步放量。首个创新药艾瑞昔布进入新版医保目录，处于高速增长期，稳定状态下收入有望达到2-3亿，海外看2017年获批的多西他赛、地氟烷等叠加放量。 财务指标方面，公司综合毛利率86.63%，较去年全年87.07%略有下降。公司销售费用率为37.50%，比去年同期38.53%下降了0.91pp，我们认为是规模效应的体现；管理费用率为21.34%，比去年同期20.38%上升0.96pp，其中公司研发费用投入17.59亿（去年研发费用投入11.84亿），研发费用超高投入导致管理费用率上升，除研发外的其他管理费用控制良好。公司财务费用有所上升，主要由于报告期应收银行存款利息减少及汇率变动影响，同时2017年汇兑损失4875万，去年同期-4171万，也影响了财务费用。 2、 2017年大事梳理，国内创新加速即将进入收获期、研发与海外接轨、制剂出口稳步推进 东兴证券财报点评 恒瑞医药（600276）：收入增速接近25%超预期，强者“恒”强创新+国际化加速推进 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表 2:恒瑞2017年大事梳理 时间 事件 分类 备注 2017年1月 顺苯磺酸阿曲库铵ANDA 制剂出口推进 反哺国内市场 2017年1月 SHR-A1403 FDA获批临床 海外创新推进 c-met抗体偶联药物 2017年2月 卡泊芬净通过优先审批获批 国内优先审批首仿获批 2017年2月 多西他赛ANDA 制剂出口推进 反哺国内市场 2017年4月 出资15亿在苏州设立全资子公司 国内生产推进 确保新产品的产能，使其能够快速地在市场上放量 2017年4月 阿帕替尼进入医保谈判目录 国内创新推进 未来销售潜力可达20-25亿 2017年4月 SHR8554 FDA获批临床 海外创新推进 μ阿片受体小分子靶向药 2017年4月 PD-1进入III期，国内首家 国内创新推进 有望抢占先机率先上市，成为另一创新重磅炸弹 2017年5月 SHR9146 FDA获批临床 海外创新推进 IDO抑制剂 2017年7月 海曲泊帕乙醇胺片进入III 国内创新推进 小分子TPOR激动剂 2017年7月 地氟烷欧盟获批国内优先审评 制剂出口推进 反哺国内市场 2017年8月 SHR0302片进入II期 国内创新推进 小分子JAK激酶选择性抑制剂 2017年8月 瑞马唑仑获批III期临床试验 国内创新推进 短效的GABAa受体激动剂 2017年9月 右美托咪定ANDA 制剂出口推进 反哺国内市场 2017年9月 吡咯替尼II期数据申报生产进入优先审批 国内创新推进 30亿级别重磅品种 2017年11月 限制性激励计划推出 激励机制改善 2017年12月 SHR-1314 FDA获批临床 海外创新推进 IL-17A单抗 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 国内方面创新药陆续进入收获期：  阿帕替尼进入医保谈判目录。阿帕替尼目前主要适用于晚期胃癌的小分子VEGFR抑制剂，目前我国每年胃癌患者超过40万人（每年死于胃癌30万，因此暂不考虑存量），按进入医保后患者渗透率20%来算，每个患者用药3个周期，每周期28天，谈判支付价为2858元，我们预计阿帕替尼销售潜力可达20-25亿元。同时，阿帕替尼对晚期肺癌、晚期肝癌的III期临床试验正在进行，未来销售潜力更大。  PD-1进入III期，国内首家。4月13日，恒瑞医药的PD-1单抗SHR-1210公布了“SHR-1210联合化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌患者的III期临床研究”的试验公示，意味着该药物成为国内首个进入三期临床的PD-1单抗药物，未来有望抢占先机率先上市，成为另一创新重磅炸弹。  注射用甲苯磺酸瑞马唑仑进入III期：8月4日，注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获批III期临床试验。甲苯磺 东兴证券财报点评 恒瑞医药（600276）：收入增速接近25%超预期，强者“恒”强创新+国际化加速推进 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES酸瑞马唑仑是一种短效的GABAa受体激动剂，适用于择期手术中的全身麻醉。原研Paion AG开发的为苯磺酸盐，目前处于III期临床研究。公司开发瑞马唑仑的甲苯磺酸盐，毒性低于苯磺酸盐。因此其在上市时间和安全性上存在很大竞争优势。  SHR0302片进入II期：8月14日公司SHR0302片获批2期临床。SHR0302片为公司自主研发且具有知识产权的小分子JAK激酶选择性抑制剂，主要应用于类风湿性关节炎的治疗。目前唯一一个上市的JAK激酶抑制剂是辉瑞的托法替尼，临床上发现有贫血的不良反应。公司的SHR0302片安全性更高，托法替尼2016年全球销售额约为9.29亿美元。  海曲泊帕乙醇胺片进入III期：7月27日公司发布获批进行海曲泊帕乙醇胺片III期临床试验的公告，海曲泊帕乙醇胺片是一种口服小分子TPOR激动剂，主要用于治疗对糖皮质激素类药物、免疫球蛋白或脾切除疗效欠佳的慢性原发免疫性血小板减少症（ITP）。同类产品艾曲泊帕2008原研葛兰素史克公司获批上市，艾曲泊帕的严重不良反应是出血、肝脏毒性、肝脏损伤和骨髓纤维化。海曲泊帕是公司对艾曲泊帕进行修饰，改善不良反应后的优化产品。艾曲泊帕2016年全球销售金额为6.02亿美元  吡咯替尼II期数据申报生产进入优先审批，意义重大。9月26日，CFDA公告第二十三批拟纳入优先审评程序药品名单，恒瑞医药马来酸吡咯替尼片的上市申请以“具有明显临床价值，重大专项”入选（CXHS1700012、CXHS1700