请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年10月26日 证券研究报告•2016年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 32.19元 润达医疗（603108） 医药生物 目标价： ——元 规模效应渐显，业绩或有加速迹象 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.82 流通A股(亿股) 1.23 52周内股价区间(元) 23.45-107.87 总市值(亿元) 90.90 总资产(亿元) 21.99 每股净资产(元) 3.38 相关研究 [Table_Report] 1. 润达医疗（603108）：战略布局肿瘤诊断领域，产业链整合有序推进 (2016-10-20) 2. 润达医疗（603108）：顺应行业发展，全国扩张与产业链整合有序推进 (2016-10-16) 3. 润达医疗（603108）：首单技术服务能力输出，全国性服务平台加速推进 (2016-09-30) [Table_Summary]  事件：公司公告前三季度实现收入14.5亿元，同比+28.25%；归母净利润8478.1万元，同比37.9%；扣非后归母净利润8143.7亿元，同比+40.36%；经营性现金流量净额-1.06亿元，同比+28.25%。  规模效应渐现，业绩或有加速迹象。公司前三季度收入和归母净利润同比增速分别为+28.25%和37.9%，第三季度收入和归母净利润同比增速分别为32.7%和38.7%。公司归母净利润增速远超收入增速的主要原因有：1）规模效应渐显，毛利率和净利润率同步提升。公司前三单季度整体毛利率分别为24.92%、25.71%和26.85%；净利润率分别为4.37%、5.78%和6.29%；2）公司收购的杭州怡丹生物和鑫海润邦在8-9月陆续开始并表，预计有一定程度业绩贡献。考虑到公司整包业务发展迅速，渠道扩张顺利，同时并表协同效应将进一步显现，我们认为四季度业绩或有进一步加速迹象，我们持续看好公司经营发展。  整体综合服务业务模式顺应行业发展趋势，公司未来发展空间巨大。在当前三医联动的医改政策环境下，驱动检验科控费整体综合服务业务（即整包模式）发展，驱动力主要体现在：1）取消药品加成和降低检查费用促使医院有通过集中采购控制成本诉求；2）两票制和反腐，均促使压缩流通环节，进行阳光集中采购。目前公司业务对应的中游流通环节市场空间在800-900亿元，格局分散，作为国内龙头，市场份额占比不到3%。考虑到公司为A股稀缺标的，有望利用先发优势和资本优势整合产业，我们认为公司发展空间巨大。  公司业务平台属性显著，横纵向可拓展性极强。作为国内鲜有的跨区域IVD综合服务商，公司平台属性突出，我们认为公司业务可拓展性极强：公司第一阶段通过管理输出异地扩张，类GPO模式下，发挥规模优势并提高向上游议价能力；第二阶段向上布局特色产品，嫁接公司终端实现快速上量，目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品；第三阶段可托医疗终端向下发展服务业务，如子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，参与设立的两支并购基金或也在酝酿下游服务领域的新增长点。  盈利预测与投资建议：预计2016-2018增发摊薄后EPS分别为0.44元、0.62元和0.78元，对应增发摊薄后PE分别为73倍、52倍、41倍。公司整包业务顺应国家医改趋势和医院诉求，是目前医改环境下明确受益标的，发展空间巨大，坚定看好公司长期发展。同时考虑到定增已获批文，大股东大比例增持及员工持股彰显对公司未来发展信心，未来有持续外延预期，维持“买入”评级。  风险提示：外延扩张不及预期风险，异地项目进展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1628.64 2139.38 2977.57 3575.97 增长率 19.89% 31.36% 39.18% 20.10% 归属母公司净利润（百万元） 91.76 141.54 200.52 251.36 增长率 22.08% 54.25% 41.67% 25.36% 每股收益EPS（元） 0.28 0.44 0.62 0.78 净资产收益率ROE 9.95% 5.84% 7.66% 8.80% PE 113 73 52 41 PB 11.17 4.25 3.93 3.60 数据来源：Wind，西南证券 -22% -11% 1% 12% 23% 34% 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/10 润达医疗 沪深300 润达医疗（603108）2016年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1628.64 2139.38 2977.57 3575.97 净利润 92.43 142.57 201.97 253.18 营业成本 1185.74 1565.42 2142.74 2571.96 折旧与摊销 72.87 89.41 89.41 89.41 营业税金及附加 3.96 5.48 7.26 8.86 财务费用 33.44 9.54 -0.66 -0.37 销售费用 156.11 213.94 312.65 357.60 资产减值损失 19.30 20.00 35.00 45.00 管理费用 110.11 136.92 211.41 253.89 经营营运资本变动 -380.92 -144.68 -404.77 -295.54 财务费用 33.44 9.54 -0.66 -0.37 其他 -63.81 6.11 -30.58 -42.44 资产减值损失 19.30 20.00 35.00 45.00 经营活动现金流净额 -226.69 122.95 -109.62 49.25 投资收益 -0.35 0.00 0.00 0.00 资本支出 -161.44 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -120.36 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -281.80 0.00 0.00 0.00 营业利润 119.63 188.08 269.17 339.02 短期借款 232.25 -512.25 0.00 0.00 其他非经营损益 6.31 6.51 6.59 6.50 长期借款 5.87 0.00 0.00 0.00 利润总额 125.93 194.58 275.76 345.52 股权融资 361.06 1376.17 0.00 0.00 所得税 33.51 52.02 73.79 92.34 支付股利 -4.23 -5.17 -7.97 -11.29 净利润 92.43 142.57 201.97 253.18 其他 -32.57 -39.79 0.66 0.37 少数股东损益 0.67 1.03 1.45 1.82 筹资活动现金流净额 562.37 818.95 -7.31 -10.92 归属母公司股东净利润 91.76 141.54 200.52 251.36 现金流量净额 53.92 941.90 -116.93 38.33 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 189.82 1131.72 1014.79 1053.12 成长能力 应收和预付款项 621.61 740.70 1046.07 1267.41 销售收入增长率 19.89% 31.36% 39.18% 20.10% 存货 395.52 522.17 714.74 857.92 营业利润增长率 24.75% 57.22% 43.12% 25.95% 其他流动资产 0.72 0.94 1.31 1.57 净利润增长率 23.06% 54.25% 41.67% 25.36% 长期股权投资 15.93 15.93 15.93 15.93 EBITDA 增长率 30.81% 27.04% 24.70% 19.59% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 368.74 283.29 197.84 112.38 毛利率 27.19% 26.83% 28.04% 28.08% 无形资产和开发支出 31.12 27.52 23.91 20.30 三费率 18.40% 16.85% 17.58% 17.09% 其他非流动资产 70.35 69.99 69.64 69.29 净利率 5.68% 6.66% 6.78% 7.08% 资产总计 1693.82 2792.27 3084.23 3397.93 ROE 9.95% 5.84% 7.66% 8.80% 短期借款 512.25 0.00 0.00 0.00 ROA 5.46% 5.11% 6.55% 7.45% 应付和预收款项 164.50 287.17 377.94 444.40 ROIC 10.48% 10.29% 11.95% 12.57% 长期借款 5.87 5.87 5.87 5.87 EBITDA/销售收入 13.87% 13.42% 12.02% 11.97% 其他负债 82.65 57.12 64.30 69.65 营运能力 负债合计 765.27 350.15 448.11 519.91 总资产周转率 1.17 0.95 1.01 1.10 股本 94.13 322.24 322.24 322.24 固定资产周转率 6.28 8.34 17.40 41.76 资本公积 438.77 1586.82 1586.82 1586.82 应收账款周转率 3.36 3.39 3.57 3.32 留存收益 391.13 527.51 720.05 960.13 存货周转率 3.73 3.41 3.46 3.27 归属母公司股东权益 924.02 2436.56 2629.11 2869.19 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 104.01% — — — 少数股东权益 4.53 5.56 7.01 8.83 资本结构 股东权益合计 928.55 2442.12 2636.12 2878.02