流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 2015年第十期流动性周报 公开市场操作 上周（3.9-3.15）,央行公开市场共开展两次7天逆回购操作,合计金额600亿元，中标利率3.75%,与上周持平；同时，有1130亿逆回购到期，因此，上周央行公开市场操作合计净回笼530亿元。 节后三周，央行已经通过公开市场回笼资金达到了3400亿元，年前通过公开市场投放的基础货币仅剩530亿元，可见央行此轮回笼的力度之强。虽然，每年春节过后央行都会习惯性的回笼货币资金，但今年在外生流动性逐渐枯竭而稳增长压力不断上升的大背景下，央行坚定性的回笼操作则透出更深层次的货币政策倾向。 我们认为，这种货币政策倾向就是“松紧适度”。首先，节前通过公开市场净投放的基础货币是对冲春节现金需求而产生的季节性操作，节后的现金回流可以使得该部分资金回笼，而2月初的降准则是对冲外占趋势性下滑导致的基础货币缺失。其次，在当的金融结构下，一味地保持货币市场宽松并不是降低融资成本的较好方式，反而使金融机构更加疯狂地套利，资金空转迫使实体经济的融资成本不断上升，有鉴于此，央行从去年下半年特别是四季度开始已经逐渐调整了货币政策方向，更加注重对货币流向实体经济的引导，如在全面降准基础上的定向降准。 流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 上周的公开市场操作也正是延续着这种货币政策操作思维的一种表现，虽然货币市场资金价格因为短期新股密集申购的原因而呈现紧张，但央行坚持回笼的心态不改，也没有因为“两会”正酣而有所放松。 另一方面，央行的公开市场操作有明显地安抚短期市场流动性的意图。正如我们上周所提到的“央行继续认为当前总量资金的安全和未来现金回笼供给流动性的趋势”，在节后现金加速回流的情况下，市场资金总量安全，相反为了防止资金进入股市或房地产等金融投资领域而空转，央行延续净回笼的趋势。通过适当减少净回笼量，在悄无声息的安抚市场紧张情绪同时，向市场传达短期适度偏紧的货币政策。 而对于后市的货币政策来看，目前市场各方机构都普遍认为央行近期再行一次降准的可能性较大。对此，我们节后的第一周周报就曾针对央行降息时指出，其在基础货币领域的对冲操作倾向和货币价格方面的降低融资成本倾向，因此，对于央行近期是否会有降准操作，更应该从基础货币的缺口来考察。 首先，从外汇占款的缺口来看，3月12日公布的1月份央行资产负债表可以看出，1月份的外汇占款增长7.48亿元，在贸易顺差屡创新高的大背景下，此数据已经反映了居民持外币（美元）意愿上升和资金外流的现实。因此，展望2、3月份甚至二季度，在美国宏观数据不断走强而美元指数不断创新高的全球流动性收缩的大趋势下，我 流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 们对于外汇占款供给不甚乐观。 其次，1月份金融机构人民币各项存款余额较去年年末增长了85451.72亿元，其主要贡献在于央行的将同业存款纳入一般性存款的政策利好。但是，年初以来贷款超预期增长，1-2累计投放超过2.5万亿，如果以去年年底的存贷比71.73%为上限，则在商业银行存款难以大幅增长的前提下，未来可动用的贷款规模仅有30294亿元。随着三月份开工项目及两会刺激政策的加码，贷款规模将在二季度中的消耗殆尽。 第三，1月份财政存款上收央行国库达到了6527.72亿元，远超我们之前预计的略超3000亿元的规模，财政体制的固化与经济金融形势的大幅波动不相符继续脱后退。目前来看，我们预计2月份的上收与下拨规模相对持平，即使3月份有超过3000亿元的净投放，一季度财政存款净上收规模也将超过3000亿元。 最后，展望二季度，4、5月份是一年当中财政存款上收规模最大的时点，一般两个月累计上收超过了1万亿规模，即使今年在财政宽松支持实体的情况下，固有上缴规律很难在短期内改变。而外部来看，世界经济美国一枝独秀，全球都难以改变美元全球流动性收缩的大格局，即使美联储不会在6月份开始加息，其在第三季度加息的可能性基本上是确定的，而在这之前的二季度资金流向美国的趋势将不断加强，作为全球最大的新兴市场和发展中经济体，中国也将难以幸免，人民币贬值趋势与资金外流趋势可能加速。 流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 因此，从目前来看，在一二季度相交的时点，往前看与往后看都存在一定的资金缺口，即使央行通过非公开市场操作和再贴现等窗口定向工具，向市场投放资金，但长期性、基础性的缺口仍将存在，对维持总量资金安全的央行货币政策核心因素来说，再来一次全面降准和定向降准都是必须的。 本周（3.16-2.20），公开市场将有600亿逆回购到期，加上国库定期存款600亿到期，本周市场将有1200亿资金回笼。同时，3月16日（周一），市场面临存款准备金上缴，预计规模在500亿元上下，而本周开始，财政投放将加速（两会结束，一季度临近尾声）。另一方面，上周打新资金陆续解冻，预计释放资金约2万亿。 首先，存款准备金补缴来看，在当前金融脱媒趋势不断加强的大背景下，存款压力不断上升，但春节现金回流也将从一定程度上弥补了存款下滑的压力。从数据来看，2月份的存款上升仅800多亿元，即使春节现金全部在3月份回笼到商业银行体系，其平均分摊到3月份的各周，对于当周的存款准备金补缴也是有限的，我们预计本周的存款准备金上缴规模在500-1000亿元之间。 其次，上周打新股冻结的资金对于本周的影响可以说是相对末微，但相对利好，原因在于打新股只是市场资金结构的转换，商业银行在打新股的当周用新股锁定的资金转换流动性备付资金，而资金解冻后用流动性备付资金转换解锁的资金，市场仅在打新股初期及交易 流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 所市场呈现结构性紧张。但资金解锁后，商业银行对于流动性预期更为平稳，出钱意愿相对从容，市场将表现宽松倾向。 第三，从本周开始，财政资金投放将大幅度开闸，以投放3000亿元计，本周至少能够分得1000亿元的净基础货币，对于市场有很大的利好。 另外，现金回流商业银行体系的速度将加快，对于市场流动性供给利好，而去年12月底续作的MLF将在3月中下旬的本周下半周开始陆续到期，对于市场有一定的负面影响。 因此，整体来看，整体的资金供求形势对于市场资金面略微小利，市场继续往相对宽松的方向前进，但是整体宽松的倾向有限，“松紧适度”仍然当前市场的主流。对于央行来说，继续缩量式地开展逆回购操作，以安抚市场情绪和流动性展期，是保证市场预期稳定和情绪稳定的基础。 上周，受到新股集中申购锁定资金规模较大导致市场结构性紧张的影响，银行间货币市场的资金价格继续保持相对高位的稳定格局。以7天品种的加权回购利率为例，周一至周五的加权平均利率分别为4.7522%、4.7444%、4.6707%、4.7117%和4.7105%；而隔夜回购价格则出现了小幅度稳步上行的格局，但整体较上上周有所上行，全周在3.30%-3.40%一线波动；另外，虽然没有出现14天与7天品种价格倒挂的情形，但14天品种基本与7天品种价格持平的现实，一定程度上说明了资金价格结构性紧张 流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 6 ~ 的格局。 我们认为，上周的资金价格既有资金面总量上的“松紧适度”的主导性影响，也有新股密集申购的结构性影响。特别是在上周的后半段，新股申购影响导致的资金紧张相对平衡后，“松紧适度”的主导性影响是保持资金价格相对高位的核心因素。 展望本周，我们认为，央行的“松紧适度”货币政策操作思维继续主导着市场的资金价格，而从资金供给来看，相对供大于求的现实将缓和市场的紧张格局，资金价格出现缓降的可能性较大。 因此，就具体的资金价格来看，我们认为，由于14天以上品种将在本周的后半段出现跨月，从而隔夜与7天的短期品种与14天以上的长期品种的价格将出现差异，维持14天品种以上的相对高位，而7天以下品种的缓降的预期。 流动性研究：2015年3月16日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 7 ~ 每两周更新一次（最新更新时间：2015.3.16） 2015/3/162015/6/153/233/304/64/134/204/275/45/115/185/256/16/8存款准备净上缴，预计规模超过3000亿过节现金回笼累计可达10000亿3月份财政下拨，预计规模超2000亿预计新股发行常态化，二季度末之前新股发行有望达到300支，但新股申购时间的平均化，很难对市场造成流动性扰动，因在资金锁定比较明确的情况下，大行可以用锁定资金来置换平时的流动性备付。去年12月外占负增长超1100亿元，1月份外占增长7.34亿元，人民币汇率在市场和政策两方面都有贬值的预期，2-6月份的外占负增长的缺口估计超过3000亿元，央行对冲操作将加大（如果持续恶化，不排除连续降准的可能）。存款准备净退还，预计规模超过2500亿4月份财税缴款，预计净上缴超4000亿（非）公开市场操作将适时祭出，规模待定正向支撑资金面负向拉低资金面5月份财税缴款，预计净上缴超2000亿存款准备净上缴，预计规模超过1500亿6月份财政下拨，预计规模超5000亿 流动性研究：2015年3月16日 法律声明 本报告由东莞银行股份有限公司制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但东莞银行股份有限公司及其关联机构（以下统称“东莞银行”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成相关证券买卖的出价或询价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时参考各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见，对依据或者使用本报告所造成的一切后果，东莞银行及其相关人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改，过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，东莞银行可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 东莞银行的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会根据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见、评估及建议不一致的市场评论和（或）交易观点。东莞银