- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 33.19 元 目标价格（人民币）：43.00-45.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 109.62 总市值(百万元) 6,213.17 年内股价最高最低(元) 34.70/17.82 沪深300指数 3617.66 深证成指 11713.61 周明巍 分析师 SAC执业编号：S1130514090004 (8621)60230234 zhoumingwei＠gjzq.com.cn 北斗高精定位应用潜力大，精细农业大有可为 公司基本情况(人民币) 项目 2012 2013 2014E 2015E 2016E 摊薄每股收益(元) -0.295 0.052 0.206 0.539 0.626 每股净资产(元) 7.46 7.48 1.55 1.57 1.61 每股经营性现金流(元) -0.02 -0.08 0.04 -0.11 -0.03 市盈率(倍) -59.63 341.50 115.39 61.61 53.05 行业优化市盈率(倍) 78.49 133.06 262.78 211.01 211.01 净利润增长率(%) N/A N/A 307.74% 161.64% 16.12% 净资产收益率(%) -3.95% 0.70% 2.94% 7.61% 8.62% 总股本(百万股) 187.20 187.20 194.08 194.08 194.08 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简要  近期公司公布业绩快报，2014年上市公司股东净利润4009.8万，同比增长309%。 经营分析  第一，公司处于转型关键期，帐面业绩平淡不体现公司实质变化。合众思壮上市之初，主要业务来源于车载导航与GIS数据采集产品。随着智能手机终端的普及，传统车载导航设备业务萎缩，公司面临转型。其在2013年并购加拿大上市公司Hemisphere高精度业务，从而获得了利用多频以及差分算法实现卫星高精度定位等核心技术，并完整保留了原有技术团队。其能力包括从算法，芯片到OEM高精度板卡等涵盖高精度定位导航领域的完整核心技术。Hemisphere是全球较早从事该项技术研究的公司，全球规模排名第三，仅次于Trimble和NovAtel。具备了上游核心技术结合原有公司的硬件终端与渠道拓展能力，经过近2年的吸收沉淀，合众思壮具备了转型升级的潜力。  第二，北斗高精度定位民用应用市场即将进入爆发期，精细农业大有可为。国内民用卫星高精度定位应用方兴未艾，而GPS卫星已经运行20多年，新一代GPS卫星升级完成还需要3-5年，北斗卫星定位导航应用在高精度领域具备优势。而且根据中国新闻网报道，在2015年我国有望进一步发射新一代北斗卫星以完善网络全球覆盖。抓住这个性能窗口期，北斗高精度定位的民用潜在应用规模将远超单纯军用。仅农业信息化相关的精细农业就存在巨大潜在需求。利用GNSS(包括GPS或北斗等卫星导航系统)实现的农机自动化驾驶仪可以大幅提升农机使用效率，降低劳动强度，符合我国农业生产集约化的未来趋势。按照全国500-600万台中高级农机计算，潜在市场规模达到数千亿元。去年年底新疆生产建设兵团上报“北斗系统精准农业应用示范工程”正式获得发改委批准，即将正式开工建设。仅此工程就计划部署应用5万台(套)北斗农业应用终端。而合众思壮是为数不多具备实力可实现相关产品国产化的公司。  第三，国内星站差分技术逐步成熟，中远期发展值得期待：星站差分技术可020040060080017.8223.4829.1434.80140317140617140917141217人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 合众思壮 国金行业 沪深300 2015年03月16日 合众思壮 (002383.SZ) 通讯终端设备行业 评级：增持 首次评级 业绩点评 证券研究报告 业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 以实现在远离CORS基准站的条件下，利用全球数量不多的基准站网络即可实现高精度定位的技术。不论在陆地还是海洋的工程，勘探，船舶动力定位等领域都获得大量应用。但目前相关运营平台均掌握在国外公司手上，如海外的Fugro，Veripos，Trimble等公司都有运营。但2014 年美俄之间由于政治斗争，俄罗斯宣布关闭在俄境内的6个相关参考站，由此对高精度定位用户定位产生影响，影响的区域甚至包括南中国海，泰国湾，苏禄海。所以，掌握并运营相关平台应是北斗应用发展重点方向，也将是国家的战略需要。  第四，期待其他北斗定位应用领域拓展壮大。通过实践公司的1-2-1战略，即一个核心竞争力“北斗核心部件研发生产能力”，两个业务方向“高精度应用和移动互联应用”，一个服务平台“导航与位置服务平台”，合众思壮去年完成2项并购，涉及机场管理与警用电子政务等，并与上海北斗新能源达成战略合作。这些合作将在未来逐步在定位应用领域与公司主营业务产生协同效应。我们认为公司依然存在进一步通过内生或外延拓展其他定位领域应用的预期。 投资建议  2015年是公司转型发展的重要一年，前期在卫星导航应用以及高精度定位的产业布局有望在今年逐步获得落实，看好其在产业链往微笑曲线两端攀登的步伐中收获成果。给予“增持”评级。阶段目标价43-45元。 业绩点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 主营业务收入 441 415 620 490 906 1,213 货币资金 836 599 334 235 94 50 增长率 -6.0% 49.3% -20.9% 84.9% 33.8% 应收款项 207 190 276 168 298 399 主营业务成本 -243 -258 -357 -289 -537 -728 存货 152 143 198 174 250 319 %销售收入 55.1% 62.2% 57.6% 59.0% 59.2% 60.0% 其他流动资产 44 29 29 22 40 53 毛利 198 157 263 201 369 485 流动资产 1,239 961 837 599 681 821 %销售收入 44.9% 37.8% 42.4% 41.0% 40.8% 40.0% %总资产 73.6% 61.4% 47.1% 36.0% 38.7% 43.0% 营业税金及附加 -7 -7 -9 -2 -4 -5 长期投资 77 84 205 206 205 205 %销售收入 1.6% 1.7% 1.5% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 261 378 515 563 567 569 营业费用 -55 -48 -59 -49 -91 -121 %总资产 15.5% 24.2% 28.9% 33.8% 32.2% 29.8% %销售收入 12.6% 11.7% 9.5% 10.0% 10.0% 10.0% 无形资产 102 127 195 296 304 313 管理费用 -107 -170 -228 -196 -245 -279 非流动资产 445 604 942 1,066 1,078 1,088 %销售收入 24.2% 41.0% 36.7% 40.0% 27.0% 23.0% %总资产 26.4% 38.6% 52.9% 64.0% 61.3% 57.0% 息税前利润（EBIT） 29 -69 -33 -46 31 80 资产总计 1,683 1,565 1,779 1,666 1,759 1,909 %销售收入 6.6% n.a n.a n.a 3.4% 6.6% 短期借款 71 12 40 0 0 56 财务费用 20 14 -2 -1 -2 -6 应付款项 79 78 121 82 149 200 %销售收入 -4.5% -3.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.5% 其他流动负债 8 11 68 97 105 111 资产减值损失 -9 -23 -23 -1 -1 -1 流动负债 158 101 229 179 253 367 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 83 83 83 84 投资收益 0 0 55 64 55 25 其他长期负债 1 19 21 0 0 0 %税前利润 n.a n.a 217.0% 137.9% 47.0% 18.4% 负债 159 120 333 261 336 450 营业利润 40 -77 -3 15 82 98 普通股股东权益 1,477 1,396 1,401 1,357 1,374 1,408 营业利润率 9.0% n.a n.a 3.1% 9.1% 8.1% 少数股东权益 48 49 45 47 49 51 营业外收支 14 14 28 31 35 38 负债股东权益合计 1,683 1,565 1,779 1,666 1,759 1,909 税前利润 54 -64 25 46 117 136 利润率 12.1% n.a 4.1% 9.5% 12.9% 11.2% 比率分析 所得税 -12 6 -14 -4 -11 -12 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 所得税率 21.7% n.a 53.1% 9.6% 9.0% 9.0% 每股指标 净利润 42 -58 12 42 107 123 每股收益 0.309 -0.295 0.052 0.206 0.539 0.626 少数股东损益 -3 -3 2 2 2 2 每股净资产 10.256 7.457 7.484 1.551 1.570 1.609 归属于母公司的净利润 45 -55 10 40 105 121 每股经营现金净流 -0.470 -0.020 -0.084 0.040 -0.113 -0.033 净利率 10.1% n.a 1.6% 8.2% 11.5% 10.0% 每股股利 0.200 0.000 0.000 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 3.01% -3.95% 0.70% 2.94% 7.61% 8.62% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产收益率 2.64% -3.52% 0.55% 2.40% 5.94% 6.36% 净利润 42 -58 12 42 107 123 投入资本收益率 1.42% -4.28% -0.99% -2.80% 1.84% 4.53% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 18 51 60 25 29 30 主营业务收入增长率 9.62% -5.97% 49.35% -20.94% 84.90% 33.84% 非经营收益 1 -8 -52 -73 -84 -55 EBIT增长率 15.36% -337.24% -51.91% 39.28% -166.30% 160.94% 营运资金变动 -129 11 -36 41 -150 -127 净利润增长率 -16.45% N/A N/A 307.74% 161.64% 16.12% 经营活动现金净流 -68 -4 -16 35 -99 -29 总资产增长率 8.84% -7.04% 13.67% -6.37% 5.61% 8.55% 资本开支 -122 -139 -238 -132 -4 -2