14年年报点评：规模化优势明显，盈利能力可持续提升

食品饮料行业 陈曦 执业证书编号：S0730511080002 021-50588666-8110 chenxi@ccnew.com 规模化优势明显，盈利能力可持续提升 —海天味业（603288）14年年报点评 证券研究报告-公司点评 增持（维持） 撰写日期：2015年3月11日 报告关键要素:  公司14年量价齐升，收入同比增长16.8%，保持稳健提升的趋势，受益于产品结构升级、新产能释放以及成本管控等因素，毛利率继续提升，全年净利润同比增长30%。预计公司15年、16年EPS分别为1.70元、2.04元，对应3月10日收盘价47.76元的PE为28倍、23倍，维持对公司的“增持”评级。 事件:  公司发布14年年报。营业收入98.17亿，同比增长16.85%，归属于母公司股东的净利润20.90亿，同比增长30.12%。EPS1.40元/股。 表1：公司主要财务指标 累计 单季 2011 2012 2013 2014 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 营业收入同比 10.4 16.1 18.8 16.8 13.1 15.6 19.5 20.1 EBIT同比 23.8 26.1 27.9 25.3 24.8 31.7 25.2 20.4 母公司股东净利润同比 44.7 26.4 33.0 30.1 35.2 16.8 28.1 39.0 毛利率 35.9 37.3 39.2 40.4 41.0 41.4 39.3 39.8 净利率 15.7 17.1 19.1 21.3 22.7 20.7 19.4 21.9 ROE（未年化） 35.0 38.0 45.0 33.0 12.3 7.2 6.5 7.7 资料来源：公司公告、中原证券 点评:  收入保持稳健增长。公司全年营业收入同比增长16.8%，其中三大业务酱油同比增长12.85%；调味酱同比增长32.21%，蚝油同比增长20.06%。14年酱醋调味品制造业收入增速为11%，公司酱油业务的增长略快于行业整体水平。分地区看，东部、南部、北部等成熟区域，收入增速在12%—15%，而在中部与西部地区，增速达到27%左右。14年公司经销商数量约2400家，基本与销售同步增长，空白区域的开发以及成熟区域的下沉细化稳步推进。  酱油结构升级进展良好，蚝油全国市场待打开。酱油业务整体增速12.85%，其中高端酱油增速达到25%，结构升级进展良好。公司14年也推出了价位在10元/500ml以上的高端产品老字号酱油，规划用4－5年进行市场培育，为未来长远的产品升级做储备。调味酱产品增速增速32.21%，其中黄豆酱增长超过20%，收入超过10个亿。公司下半年加大了新产品拌饭酱的推广力度，收入达到2个亿，较13年翻一番，预计未来有望超过5个亿，成为继黄豆酱之后上量的酱类单品。蚝油业务增长20%，收入13亿，销量超30万吨，位列行业第一，且与第二名企业差距明显。蚝油是由广东走向全国的产品，需要进行消费习惯的培育，未来随着消费者认知的不断提升，市场容量将有巨大的增长空间。 食品饮料行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页  多因素促进毛利率提升。14年公司整体毛利率为40.4%，同比提高1.2个百分点，其中酱油业务毛利率达到41.91%，较同类上市企业高出10个百分点左右，且同比提高1.26个百分点；调味酱毛利率同比提高3.73个百分点。毛利率的提升主要受四方面的贡献，一是产品结构的变化，主要高端酱油占比上升的拉动；二是募投产能的释放，由于采用了更先进的技术工艺，新产能的成本低于老产能；三是采购成本稳中有降；四是公司在成本控制上有一系列改进。酱油结构升级对毛利率的贡献占比超过30%，其余是另三项因素的贡献。  原材料价格下降及新产能释放，毛利率仍有上升潜力。14年虽然原材料价格整体下降，但公司的采购策略是在年初锁定全年采购价格，因而总体上原材料成本对毛利率的贡献不明显。在15年重新确定年度采购价格时，正面影响预计将有所体现。产能方面公司募投项目第二个50万吨已接近饱和，第三个50万吨部分投产，产能将在15—17年逐步释放，有利于毛利率的持续提升。此外公司在14年12月进行了终端提价，提价范围涵盖60%的产品，平均提价幅度约4%，这对15年的收入、毛利率的提升也将有所贡献。  投资建议：公司是一家突出的成本领先型企业，产品定位主流大众消费群体，规模优势明显，总成本低，盈利能力强。公司在全国范围了已完成了初步的渠道布局，随着市场开发与市场渗透战略的推进，市场份额将不断扩大，规模效应进一步提升，公司的竞争优势将日趋稳固。预计公司15年、16年EPS分别为1.70元、2.04元，对应3月10日收盘价47.76元的PE为28倍、23倍，维持对公司的“增持”评级。  风险提示：1、食品安全风险；2、原材料价格大幅上涨；3、市场拓展低于预期。 表2：公司主营业务营收增长与毛利率变化 营业收入 （百万元） 营业收入 同比增长 毛利率 毛利率同比增减 （百分点） 酱油 6,299.29 12.85% 41.91% 1.26 调味酱 1,533.02 32.21% 40.76% 3.73 蚝油 1,337.61 20.06% 35.22% -0.02 资料来源：公司公告、中原证券 图1：营业收入同比增速 图2：毛利率变化 资料来源：公司公告、Wind、中原证券 资料来源：公司公告、Wind、中原证券 食品饮料行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页 个股相对沪深300指数走势 食品饮料行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 重要声明 本公司具有证券投资咨询业务资格。 负责撰写此报告的分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券分析师资格。保证报告信息来源合法合规，报告撰写力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 转载条款 本报告版权归中原证券股份有限公司（以下简称公司）所有，未经公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。