流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 2015年第九期流动性周报 公开市场操作 上周（3.2-3.8）,央行在公开市场只进行了两次7天逆回购操作，规模共750亿元，而中标利率则较春节前的操作下调了10BP，至3.75%。而当期公开市场共有2200亿元逆回购到期。因此，当期央行通过公开市场净回笼资金1450亿元。 上周的公开市场操作是在央行周末降息的基础上做出的，市场继续净回笼和小幅度下调逆回购的中标利率，其所透出的货币政策倾向性值是深入探讨。 首先，公开市场净回笼的规模与上上周的量基本持平，表明央继续认为当前总量资金的安全和未来现金回笼供给流动性的趋势，通过提前回笼春节前投放的流动性资金来维持总量资金上的相对稳健，以保持货币市场流动性的松紧适度。 其次，央行下调了7天逆回购的中标利率，表明当前的货币资金价格的高位有点超出了管理层所预定的范围，适当通过公开市场的价格引导资金价格向下，从而为市场心理的平复提供依据，避免恐慌产生的可能。 第三，公开市场净回笼与降息的结合，透出了央行并不希望货币政策放松成为金融市场再度加杠杆和虚假繁荣的借口，维持货币市场适度偏紧而在实体方面放开资金流向的渠道，以引导资金支持实体经济并降低融资 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 成本。 因此，节后两周的央行货币政策操作行为已经为我们今年的货币政策提供了注脚。我们认为，引导资金流向实体经济并降低实体经济的融资成本是央行货币政策的核心目标，特别是在地方政府债务到期较为集中的第二季度到来之际而城投融资平台融资受限和不能继续增加地方政府债务的转型目标前提下，如何降低政府的存量债务成本并为风险托底（不发生系统性和区域性的金融风险），可能是央行在上半年考虑的重心，而维持货币市场适度偏紧以防止金融市场加杠杆与资金空转套利，则是实现上述政策目标的前提。 本周（3.9-3.15），公开市场将有1130亿元逆回购到期，其中，3月10日到期350亿元，3月12日到期780亿元。同时，本周将有24只新股发行，网上申购时间集中在本周二和周三，市场将面临着新股申购锁定资金的扰动。 从公开市场来看，央行春节后两周的逆回购操作只是安抚市场的过渡性安排已经显露无疑了，本周的净回笼1130亿元小于前两周分别1420亿元和1450亿元的规模。同时，上周的逆回购品种也从上周周的14天下降为7天，因此，从这个角度来看，央行在本周继续祭出逆回购的可能性较小。 但是，由于本周有24只新股申购，按照前期新股申购的中签率和这次募集资金的规模，预计总的锁定资金在2.5万亿-3.0万亿之间，且周二周 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 三锁定规模较大的现实，使得央行有必要提供小剂量的逆回购资金。 同时，新股申购锁定资金对于商业银行来说，其影响是申购之初流动性备付安排难以把握，影响其出钱意愿，而在申购上轨道之后，锁定资金对于商业银行来说仍然可以成为备付金的一部分，使之可以释放原有准备的资金以供给货币市场。 另一方面，新购申购对于交易所市场的影响远大于银行间市场，原因在于新股申购的获利空间仍然较大，券商“借钱打新”的行为仍然占据了市场主流，从而对交易所市场造成较大影响，也间接影响了银行间市场的资金价格。 因此，我们倾向于认为，央行可能会在周二继续祭出短期限、小规模的逆回购操作，以平抑市场的资金面形势，而在周四则可能保持市场公开市场的静默，以继续保持市场松紧适度的格局。 上周，银行间货币市场的资金价格继续保持相对高位的稳定格局，但较节后首周有10-15BP左右的下降。以7天品种的加权回购利率为例，周一至周五的加权平均利率分别为4.7259%、4.7263%、4.6905%、4.7401%和4.7436%；而隔夜回购价格自从周一出现近10BP的跳降后，全周基本上保持在3.40%-3.45%一线的小幅波动；相反，由于受到本周新股申购的影响，跨越本周的14天品种价格逼近7天品种价格，全周维持在4.90%一线上下波动，而在周五下降了近20BP，至4.75%一线。 我们认为，上周的7天回购价格下降主要受到央行逆回购中标利率下 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 调的影响，整体的资金价格仍处于高位稳定的格局。这种格局的形成，一方面是央行有意保持货币市场松紧适度的结果（否则没必要只下调10BP逆回购中标利率），另一方面也是节后现金回流速度滞后导致的资金总量相对偏紧的结果。 展望本周，我们认为，现金的持续回笼有望给银行间市场的总量资金带来持续好转，但新股申购锁定资金的规模较大将影响大型商业银行在锁定初期的出钱意愿和交易所市场的结构性紧张。 因此，就具体的资金价格来看，我们认为，本周出现长短期品种价格倒挂的可能性较大。一是月中的财政资金下拨与现金回流将使三月中旬的资金相对宽松，二是短期的新股申购锁定冲击将使短期的流动性呈现结构性紧张。 具体来看，我们认为，隔夜与7天品种价格将继续保持相对高位，而14天品种的价格则可能向下探并可能低于4.50%一线。 上周二（3.3）和周四（3.5）全国政协会议和全国人大会议开幕，从中所透出的金融市场政策方向将主导着全年的货币金融格局。对此，我们想在此做一个金融方面的分析，以期可以探知银行间市场的未来流动性、债券市场以及其他类固定收益市场的走向。 李克强总理的政府工作报告将2015年的国内生产总值增长目标设定在7%左右，通货膨胀控制在3%以内，M2控制在12%以内，并表示积极的财政政策要加力增效率，全年预算赤字1.62万亿，稳健的货币政策要松紧适 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 度。 首先，官方经济增速目标和通胀控制目标，决定了宏观经济基本面对于债券市场仍然有一定的支持。而从去年四季度开始的刺激政策，其虽然不会带动经济增速的V型反转，但稳增长效果的显现将对债券市场造成短期的利空，加之去年以来牛市行情的持续发展，市场回调的压力渐增。 因此，我们认为，在货币政策持续放松和宏观基本面尚未显示出企稳向上迹象的背景下，债券继续维持相对牛格局的可能性较大。但是，其强弩之末的疲态也将逐渐显露出来（虽然我们不否认转型升级（服务业）和利率市场化后的市场利率普降（欧美日的经验），将长期看到债券市场）。从这个角度来看，去年存量债券市场的获利回吐将主导了今年上半年的债券市场，从而使其呈现出易于波动的敏感性特征，而市场一旦回调到位，又将面临着看多力量的再度占据上风。 其次，M2控制在12%与促进直接融资发展，将不可避免地促进商业银行资金使用上的转向，再加之利率市场化导致的金融脱媒趋势加强，理财规模的上升以及其对收益率的要求将促进信用债需求的上升。 因此，M2指标和直接融资市场发展，前者使商业银行对于债券等资产的配置能力下降，后者的供给压顶又进一步打压了市场，特别是在财政赤字进一步扩大至1.62万亿（较去年扩大接近5000亿元），更增加了利率债的供给压力；而理财规模的上升以及央行对于地方政府债务的托底（降息以降低存量债务的成本），使得市场对于信用债市场的需求呈现不断加码的态势。 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 6 ~ 我们认为，在央行有意保持货币市场资金价格偏紧的前提下（以央行目前的操作手法，加之外部流动性收缩导致的外汇占款下滑，今年的货币市场资金价格将难以呈现出类似去年的宽松格局），利率债市场相对看空，而信用债市场则仍有一定的机会。 整体来看，转型升级长期对于债券市场利好，但短期的波动与获利回吐将使债券市场面临着回调风险。分品种来看，我们不看好利率债的走势，特别是上半年，应该来说，每一次利率债收益率向下的走势都是获利回吐的卖出机会，而本轮刺激（去年四季度开始的刺激）效果显现应该在二三季度之交，届时利率债估计回调相对到位，从长期的债券市场走向来看，应该是较好的介入机会。 而对信用债市场来看，由于风险文化的建设与市场缓释出清政策目标（据悉，两会期间，代表委员针对此次地方政府性债务规模较2013年6月大幅度增长的现实以及2015年近2万亿到期量，要求延续过渡期；各地方政府也一再保证“欠债还钱”，而财政部已经下发1万亿元的债务置换规模）的贯彻，虽然低等级信用债的风险事件将呈现高发态势，并冲击着了风险偏好投资者回归高一级的信用债，但是对于中高等级的信用债，其或者是区市一级的城投平台发行的企业债，或者是规模较大、主体评级较高的国有企业发展的公司债，或者是二者兼有的短融中票，这些债券品种或多或少都会涉及到信用风险托底的可能。 因此，对于中高等级信用债，前有利率品的回调波动加大，中有各种信用缓释和信用托底的政策支持，后有中低待级信用品风险事件频发与风 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 7 ~ 险偏好回归，对于看重绝对收益的理财等泛资产管理业务的投资者来说，将是一个重点投资对象。而且对于降低融资成本与转型升级来说，中高等级信用债也应该是最大的受益对象。 流动性研究：2015年3月9日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 8 ~ 每两周更新一次（最新更新时间：2015.3.2） 2015/2/252015/5/253/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/20存款准备净上缴，预计规模超过3000亿过节现金回笼累计可达10000亿3月份财政下拨，预计规模超2000亿预计新股发行常态化，二季度末之前新股发行有望达到300支，但新股申购时间的平均化，很难对市场造成流动性扰动，因在资金锁定比较明确的情况下，大行可以用锁定资金来置换平时的流动性备付。去年12月外占负增长超1100亿元，人民币汇率在市场和政策两方面都有贬值的预期，2-5月份的外占负增长的缺口估计超过5000亿元，央行对冲操作将加大（如果持续恶化，不排除连续降准的可能）。存款准备净退还，预计规模超过2500亿4月份财税缴款，预计净上缴超4000亿趋紧趋松趋松（非）公开市场操作将适时祭出，规模待定趋稳趋紧正向支撑资金面负向拉低资金面2015/2/252015/5/253/43/113/183/254/14/84/154/224/295/65/135/20存款准备净退还，预计规模>=1000亿存款准备净上缴，预计规模超过2000亿5月份财税缴款，预计净上缴超2000亿逆回购到期，净回笼4000亿存款准备净上缴，预计规