流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 2014年第九期流动性周报 金融市场部 主要观点 上周（3.10-3.16），公开市场有1600亿元正回购到期，且周二有300亿元国库定存到期，而央行在此期间进行了两次28天正回购操作，总规模2000亿元。因此，上周银行间市场净回笼资金仅有100亿元。 央行的正回购规模与我们上周流动性周报所预测的一样，表明央行在当前执行是一种兼顾当前与未来的平衡性稳健偏松的货币政策。原因在于，当前的银行间市场资金面呈现近两年的宽松局面（以资金价格衡量），而央行并没有出手大幅度回笼流动性，而是在操作层面上透出允许流动性宽松的存在，而直接锁定近1个月的资金（28天正回购）也基本上表示央行认可月内及跨季资金面的宽松形势，直接将资金转移至下个月中，补充当时的流动性，体现了平衡的货币政策思维。 本周（3.17-3.23），公开市场将有780亿元正回购到期，且周一将是存款准备金例行补缴日，根据我们的预测当日补缴的规模相对较小，金额在500-1000亿元左右。因此，如果央行在公开市场保持不作为的话，那么，全周资金进出有望保持平衡。 但是，由于当前资金面呈现出相对宽松的局面，基于平衡当前与未来流动性的货币政策思维，央行仍将会出手回笼部分流动性，以为4月份储备部分资金。具体来说，央行的公开市场操作仍将以28天正回购品种为主，但由于市场时点逐渐临近月末，且正回购自然投放与存款准备金补缴之间基本平衡，因此，规模上可能会较上周大幅度缩水（实际净回笼可能上升）。加之2月份的宏观经济数据过于惨淡，经济下行压力增大、价格有通缩的迹象，需要货币政策一定的支持，综合来看，我们预计本周的正回购规模或1500亿元左右。 上周，货币市场资金价格保持低位但相对平衡的状态。以7天质押式回购加权平均利率为例，从3月7的2.4172%一路下行至3月12日的2.2252%，然后在周四周五有所上升，周五达到2.60%左右周内高点。其他的隔夜、14天、21天品种也都有类似的走势。值得注意的是，1个月以上的品种，其加权平均利率呈现持续走低的态势。 我们认为，周中的价格低点有点异常，即宽松过于异常，而周四周五逐渐回归相 流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 对正常的水平，其背后的原因在于央行公开市场所透出的稳健偏松的货币政策和宏观经济下行所引发的衰退性宽松。 本周，14天以上的品种都是跨季品种，而资金面的宽松有望使这些品种的价格进一步下行，从而限制了隔夜和7天品种上行的空间，虽然这两个品种可能会因为季末资金需求上升而在价格上有所反映，但整体上行的幅度应该不太大。 因此，从资金价格来看，3月底不大可能出现流动性操作紧张的局面，而且，如果央行继续进行28天正回购，那么，4月份将有4000-5000亿元到期资金给市场提供流动性，未来流动性宽松的局有望在4月份得到延续。 另外，从银行间市场超储的五因素分析角度来看。 第一，公开市场操作。3月份，央行公开市场操作的力度仍显得有所保留，而且其操作的期限和规模似乎是有意保持当前及二季度流动性的平衡性； 第二，央行推进人民币国际化的动作，加大汇率双向波动，特别是2月中旬开始的主动性贬值，加之国内宏观经济下行趋势增强、成本上升和外部制造业回流的复苏，使得贸易竞争力下降，从而引发外汇占款趋势性下降，我们预计二季度的外汇逐渐下降并有可能在季度的后半段出现负值； 第三，财政存款上收及投放情况。3、4、5、6月份的财政存款上收及投放情况是，3月份净投放约3000亿，4、5月份净上收约1万亿，6月份则净投放约2000亿左右； 第四，存款准备金增减。而在此期间，如果存款准备金率保持不变，那么，4月份的法定存款准备金会有小幅净退还，约2000亿左右，而其他月份则都表现为上收，总规模约为1.5万亿； 最后，资金进出银行。2、3月份是资金大幅度回归商业银行系统，从已经公布的数据（2月份存款增加1.99万亿）和当前宽松的资金面来看，3月份有望继续增加，但是二季度是商业银行分红季，使得商业银行的流动性有一定的压力。 因此，从整体来看，未来银行间的超储水平可能呈现逐渐走低的趋势。而根据超储水平与银行间流动性之间的关系，超储变动如果持续为正，那么未来2-3个月的资金面将表现为宽松。根据我们对历史与当前数据的分析，我们认为，如果央行继续保持当前的货币政策操作思维，那么，未来2个月的流动性保持适度宽松的可能性很大。也就是说，至少在5月底之前，资金价格都有望保持相对低位的水平。 从银行间超储变动的趋势来看（3个月移动平均再平滑），至少在5月份其变动值 流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 仍为正的，如下图所示： 现券市场来看。由于流动性宽松主导了市场投资情绪，超日债违约和其他高收益债风险的暴露并没在银行间市场发酵传导，仅在周初时段对中票市场有所影响。而随着宏观经济数据的出炉，对于经济基本面的担忧和对于违约风险不会传导至（至少短期内不会传导）融资平台、等级较高的城投债和城投中票的判断，债券市场的收益率再度迎来了回暖。 我们认为，由于资金面宽松的市场基础有望得延续，宏观经济基本面下行的趋势有所加强，信用违约事件的发生使得信用市场的风险溢价上升。因此，从整体来看，利率债有望延续年初以来看的小牛行情，特别是政策性金融债，其没有信用风险而较高的收益率和较好的市场流动性使其成为市场交易型机构套利交易的主要品种（回购价格很低），而信用市场分化的趋势可能已经初见苗头（近期多个中低评级债券推迟发行和高收益债大跌），高等级城投债和融资平台中票可能受到的冲击较小，而信用溢价所展现出来的收益率水平可能会有较大的吸力，而中低等级的信用债可能在信用风险冲击下四分五裂，整体波动性加大。 但是，随着直接融资市场的发展，一级市场的冲击可能会渐渐抬头，特别是中等级别的城投债和中票，而新发债券评级的良莠不齐，使一级市场供给的冲击不仅对资金面而且对于整个信用市场的评级冲击也是不可忽视的。另一方面，经济下行也将伴随着宏观加杠杆，这意味着利率产品的发行也将增加，对于利率市场也有一定的负面影响。 流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 短期资金面 1．公开市场方面：央行正回购期限放长，平衡意味强烈 3.10-3.16，公开市场无逆回购和央票到期，有1600亿元正回购到期，而央行进行2次正回购操作： 3.11，央行进行了28天1000亿元的正回购操作，中标利率4.00%； 3.13，央行进行了28天1000亿元的正回购操作，中标利率4.00%； 因此，上周央行通过公开市场净回笼资金400亿元，如果考虑当周有300亿元国库定存到期，则全周银行间市场资金净回笼仅100亿元。正回购期限放长表明，央行正在平衡当前与未来流动性。 2．一级市场方面：融资需求继续上升，对市场的冲击需提前防范 3.10-3.16，一级市场发行各类债券共115支，共融资3254.00亿元；二级市场共到期各类债券共71支，共到期资金2285.27亿元；净融资968.73亿元。 3.10-3.16，一级市场共发行22支利率产品，发行总额1698.30亿元，3支国债（780亿元），0支地方政府债，0支央票，3支同业存单（69.30亿元），13支政策性银行债（780亿元），1支商业银行债（45亿元），0支商业银行次级债券，0支保险公司债，2支证券公司债券（25亿元），0支其他金融机构债。 3.10-3.16，一级市场共发行52支短融，发行总额1036.90亿元，30支一般短融（372.90亿元），16支超短融（575亿元），6支证券公司短融（89亿元）。 3.10-3.16，一级市场共发行20支中票，发行总额268.70亿元，其中，20支一般中票（268.70亿元），0支集合票据。 3.10-3.16，一级市场共发行10支企业债，发行总额173.10亿元。 3.10-3.16，一级市场共发行1支公司债，发行总额5.00亿元；共发行10支定向工具，发行总额72.00亿元；共发行0支资产支持证券，发行总额0亿元；共发行0支可转债，发行总额0亿元。 流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 3．货币市场方面：资金面延续宽松，资金价格低位徘徊 图1 近4周银行间同业拆借加权平均利率 图2 近4周银行间质押式回购加权平均利率 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 图3 近4周银行间买断式加购加权平均利率 图4 近4周SHIBOR利率 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 6 ~ 4．二级市场方面：收益率继续下行 图7 银行间国债收益率曲线变动 图8 银行间金融债（国开）收益率曲线变动 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 图9 银行间各等级城投债收益率曲线变动 图10 银行间各等级中票短融收益率曲线变动 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 图5 SHIBOR历史波动（%） 图6 票据直贴及转贴利率波动（%） 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 流动性研究：2014年3月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 7 ~ 法律声明 本报告由东莞银行股份有限公司制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但东莞银行股份有限公司及其关联机构（以下统称“东莞银行”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或询价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时参考各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见，对依据或者使用本报告所造成的一切后果，东莞银行及其相关人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改，过往的表现亦不应作为日后表现的