东莞银行流动性周报

流动性研究：2013年10月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 1 ~ 陈龙，金融市场部，分析师 电话：0769-22865831 邮箱：chenmxlong@163.com QQ：18898592 10月21-27日流动性周报 金融市场部 主要观点 关注央行货币政策短期调整的持续性，关注跨月资金需求情况及货币市场资金紧张情况，关注债券市场收益率继续高企的可能，关注地方政府“借鸡生蛋”的投资模式所带来的投资效率继续低下和信用风险累积的风险，加大关注对三中全会政策的各种解读以及对于当前及明年宏观经济走势的判断，关注海外宏观风险再度走低的可能及货币政策。 上周（10月21日-10月27日），央行再度连续两次公开市场不作为，全周净回笼资金580亿元，再加上前一周公开市场净回笼445亿，两周净回笼超过了1000亿元。在月末因素逐渐临近的当口，央行公开市场行为与市场资金价格反向的操作方式，可以显示出央行未来可能进一步偏紧的货币政策思维。 随着央行连续3次暂停逆回购操作，市场对于货币政策的解读及预期越发保守。从每个交易日来看，早盘各家机构融出的意愿都不是很强烈，特别是大行基本上不怎么融出，使得市场的情绪不断紧张，而下午都存在某一家或某几家大行融出资金的情况，无形当中存着央行对于大行的窗口指导或非公开操作以对市场托底的情况。因此，从全市场来看，虽然每天的资金价格不断走高，但市场并没有出现6月底的恐慌性局面，显示央行在应对流动性紧张方面的充足准备和对市场节奏的把握。 但是，资金价格不断走高以及逆回购操作的空缺，仍然显示出央行短期流动性调节可能走出三季度紧平衡的格局，而呈现出更为严格的紧平衡趋势。 首先，从货币信贷投放来看。今年前三季度，新增贷款7.28万亿，较去年同比增长8.3%，但是，从社会融资总量来看，累计已经达到了13.96万亿，与去年全年的15.76万亿相去不远，而M2累计同比更是高达14.2%，与年初目标的13.0%，仍然有很大的差距。因此，央行有必要在剩下的四季度收紧流动性和货币信贷的投放量，特别是控制非标等影子银行的活动。 其次，从通胀的趋势来看。最近几个月，特别是三季度以来，CPI环比出现连续的正增长，且增长有加快的趋势，虽然当前的CPI同比涨幅不大，但未来通胀的压力已经处于地平线上。为了有效调控通胀走势，央行需要提前对货币政策作出调整。 流动性研究：2013年10月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 2 ~ 第三，三季度GDP同比增长7.8%，全年的GDP增长目标完成基本上没有问题，而地方政府债务审计估计已经出炉，从管理层的表态来看，债务风险不是困扰当前经济的重点，宏观管理的重心已经转向明年和更长期的结构改革方面。因此，从央行来说，可以适当调整今年以来的允许债务展期以化解金融风险的货币政策，适当的收紧并不会导致金融风险的集中提前爆发。 最后，站在当前时点来看，11和12月份的财政投放规模和外汇占款增量规模都可能比较大，剩下两个月的外生流动性将相对充裕。基于前三点的考虑，央行提前收回流动性以防止流动性宽松程度超出央行调控的目标，以使即将到来的月份流动性仍呈现出紧平衡状态。 另外，提前缺席逆回购操作将使后续的公开市场操作使用正回购和央票的规模降低。这两个工具，在当前的市场环境下，对于市场的情绪冲击较大，容易引起市场误解，除非仅是到期央票的续作。 本周（10月28日-11月3日），公开市场没有正逆回购到期，仅有60亿元的央票到期。因此，如果央行公开市场继续不作的话，那么，公开市场净投放60亿元的资金。 但是，本周是跨月的时点，市场对于资金需求将呈逐渐上升的走向，而财政缴税还在继续，对市场的资金造成持续的打压。另一方面，从当前市场的资金价格来看，虽然没有出现普遍的恐慌，但隔夜4.5%、7天5.0%左右的水平，是市场难以持续接受的价格水平。 因此，我们认为，基于央行跨月托底的政策操作思维，央行不太可能继续延续着逆回购缺席的操作行为，而会在周二（10月29）出手逆回购操作。但是，由于连续3次的逆回购空缺已经透露出央行偏紧和保守的操作倾向，所以不要期望于央行能大幅度地放水。而且，从前述的原因来看，央行可能会进一步提高货币市场的利率中枢水平。 基于此，我们认为，央行可能会通过逆回购缓解市场紧张的情绪，但规模上可能仅是让市场渡过资金需求为准。并且，从上周的非公开市场操作来看，央行未来可能会更加倚重SLO和SLF等非公开的操作工作，也就是说，如果非公开市场能让资金平稳过度，那么，央行的公开市场操作频率可能趋于下降。当然，这是紧张节点的操作情况，对于11和12月份的整体情况，正回购和央票发生的概率正在增加。 上周，利率债市场继续走软，10年期国债招标利率达到了4.17%（边际），达到了本轮熊市的新高，而信用市场也跟着走软。 我们认为，这是多方面原因促成的结果： 一是，市场对央行公开市场逆回购缺席的过分解读，市场有点小慌； 流动性研究：2013年10月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 3 ~ 二是，通胀上行压力导致央行流动性收紧的可能性增加，原先所乐见的四季度流动性宽松情况可能不如预期； 三是，10月以来利率市场发行量仍处于居高不下的状态，在主要的一级投标商已经完成年度任务的情况下，市场承接的力量有限； 四是，利率市场化环境下，金融脱媒和商业银行对于高收益资产的追求，利率产品的吸引力相对下降； 五是，在宏观改革政策尚未明朗的关键节点，市场对于未来的政策走向难以获得比较清晰的解读，使市场金融市场整体呈现振荡的格局。 但是，不管收益率继续走软的原因如何，也许收益率的高位格局仍将延续一段时间，但是，利率债特别是那些政策性金融债的收益率已经有相当的吸引力。以10月24日成交的5年期国开债，其收益率达到5.10%，如果算上免税收益达到了6.78%，已经超过了5年期贷款基准利率38BP，而贷款利率在下限放开和国家降低企业融资成本的导向下（10月25日，央行对1年期贷款基础利率的报价为5.71%，低于基准利率近30BP），整体有降低的倾向。 从这个角度来看，政策性金融债的收益率已经有相当的吸引力。相信随着三中全会对改革大方向及各个具体政策的落实，债券市场上的收益率吸引力将会吸引机构资金进场配置，从而有望使收益率维持相对稳定甚至小幅向下的走势。 另外，信用债市场，由于地方政府债务风险不是管理层担心的重点，而后续出台对地方政府债务规模的限制性政策以及债务融资资金的投向可能是重点。而在当前投资效率低下、产能过剩以及地方政府投资思维僵化等固有环境的背景下，虽然规范地方政府的债务规模及结构方向有利于中长期的信用市场，但短期可能不利于信用市场。 再加上交易商协会对中票短融的扩容、城投债发行的井喷等，短期内信用市场可能仍将面临着利空的打压。 但是，从绝对收益的角度分析，当前的AA级城投债的收益率已经接近了7.5%，如果选择好发债平台，比如，前期没有发债或者发债规模较小，并且资产资质较好、属于转型升级支持方向和民间资本鼓励进入的领域（资本回报率可能上升）的融资平台，应该是配置的较好品种。 我们认为，对于信用债市场，博取绝对收益率的机构和为明年业绩预备的配置型资金可以在选择好平台、行业、等级的情况下适当介入。但是，由于当前的走势仍不明朗，并且继续走熊的可能性较大，规模上应该做适当的控制。 流动性研究：2013年10月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 4 ~ 短期资金面 1．公开市场方面：央行继续不作为 10.21-10.27，公开市场有580亿元逆回购到期，无正回购和央票到期。在此期间，央行公开市场不作为。因此，当周，央行通过公开市场净回笼资金580亿元。 2．货币市场方面：流动性紧张，资金价格全面走高 3．一级市场方面：利率品供给继续高位，城投债紧跟 10.21-10.27，一级市场发行各类债券共83支，共融资2198.30亿元；二级市场共到期各类债券共48支，共到期资金1586.58亿元；当周，净融资611.72亿元。 10.21-10.27，一级市场共发行14支利率产品，发行总额1192.00亿元，1支国债，3支地方政府债，0支央票，9支政策性银行债，0支商业银行债，0支商业银行次级债券，1支其他金融机构债。 图1 近4周银行间同业拆借加权平均利率 图2 近4周银行间质押式回购加权平均利率 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 图3 近4周银行间买断式加购加权平均利率 图4 近4周SHIBOR利率 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 资源来源：WIND 东莞银行金融市场部 流动性研究：2013年10月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ~ 5 ~ 10.21-10.27，一级市场共发行35支短融，发行总额523.30亿元，26支一般短融，5支超短融，4支证券公司短融。 10.21-10.27，一级市场共发行16支中票，发行总额174.00亿元，其中，16支一般中票，0支集合票据。 10.21-10.27，一级市场共发行13支企业债，发行总额223.00亿元，一级市场共发行2支公司债，发行总额38亿元，一级市场共发行1支可转债，发行总额25亿元。 4．二级市场方面：收益率再度上行 利率品种方面，10.24银行间国债收益率较10.18整体大幅上行： 品种期限 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 涨跌（BP） 16.87 6.53 13.37 9.76 5.75 4.63 5.59 6.73 政策性金融债方面，10.24非国开金融债的收益率较10.18整体大幅上行： 品种期限 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 涨跌（BP） 18.07 15.24 16.36 14.9 21.35 10.75 12.95 14.36 10.24国开金融债的收益率较10.18整体大幅上行： 品种期限 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 7年 10年 涨跌（BP） 17.28 14.75 10.39 15.6 21 13.4 13.7 15.85 信用品种方面，10.24城投债各等级的收益率较10.18全面上行： 期限 3个月 6个月 1年 3年 5年 7年 10年 涨跌（BP） AAA 17.8 17.68 19.83 12.75 9.98 10.14 6.25 AA+ 19.8 19.68 19.83 14.75 7.98 10.14 6.25 AA 16.8 16.68 18.83 14.75 6.98 10.14 6.25 AA- 17.8 17.68 19.83 12.75 9.98 10.14 6.25 10.24短融中票收益率较10.18全面上行： 期限 3个月 6个月 9个月 1年 3年 5年 涨跌（BP） AAA+ 19.51 21.51 16.56 18.15 12.32 11.5 AAA 18.3 17.72 18.13 18.83 12.75 8.96 AAA- 20.3 19.72 20.13 20.83 12.75 8.96 AA+ 20.3 19.72