央行进行二次降息的点评：“降息+降准”为经济托底

证券研究报告 中国A股市场 [Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 宏观与策略 Macroeconomy & Strategy 2015年02月28日 “降息+降准”为经济托底 —— 央行进行二次降息的点评 沪深300指数 - 年初至今的表现 -10%10%30%50%70%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-02沪深300 阶段表现 1个月 6个月 12个月 沪深300 -7.54% 42.1% 52.18% [Table_Report] 相关报告： 央行降低法定准备金率的点评 2015.02 工业颓势尽显 政策预期增强 2014.12 新常态下逻辑思维的转换 2014.11 PMI数据凸显内需的乏力 2014.10 新常态下的平衡之道（中） 2014.08 我国汇改进程有望加强 2014.08 分析师申明 本人，冯乐宁在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Report] 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599-8218 fengln@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary]  央行再次宣布减息的措施。中国人民银行宣布，从3月1日起，将金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，至2.5%，将一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%。我们认为：1、央行降低基准利率有利于降低金融机构筹资成本，带动各类市场利率和企业融资成本继续下行，对于进一步缓解企业融资成本高问题具有积极作用。2、央行将存款利率浮动区间上限再次由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍。其旨在进一步推动我国存款利率市场化的进程，强化央行通过利率调整，向市场进行传导的效率，有利于进一步拓宽金融机构的自主定价空间，健全市场利率形成的机制，长远看也有利于发挥市场在资源配置中的决定性作用。  二次减息基本上在市场已有充分的预期。从降息本身而言，一方面，本次降息的幅度为0.25个百分点，低于第一次调降0.40个百分点；另一方面，本次降息比市场的一致预期要早，不过总体上在市场基本预期范围内的。在降息的背景上，我国当前经济现状CPI已回落至0.8%，而PPI更是连续35个月出现负增长，意味着我国又一次面临陷入通缩的边缘。同时随着我国外汇占款的减少，拖累了基础货币的投放能力，成为货币总量呈现下降趋势的因素之一。  减息重在解决短期的经济问题。央行再次运用价格型货币工具，重在解决短期的经济问题，从长期的角度而言，其效果仍会有递减效应，因为经济更深层的原因如果没有得到解决，会令货币政策的效率降低。这些深层的问题主要包括：社会资源的不合理分配和占用、去产能、去杠杆的进程仍未完成和流动性失衡等等，这些问题都需要一个相对长期的时间来进行解决。很多低效国企，却长期能够通过其身份优势，优先占用较多的信贷或融资资源，令当前货币及信贷资源被过剩产能、无效投资，或被资本市场等高回报领域大量的挤占，这实际上干扰了市场的出清，对我国整体去杠杆、去产能的进程并不是最有利的。  “降息+降准”的根本目的就是进行经济托底。在经济微观层面陷入通缩边缘的时刻，央行降息势在必行，过去一年央行虽然通过PSL、SLF+SLO等多种结构性货币组合工具，进行了大量的结构性的宽松，但从实际效果的验证来看，并不足够对冲经济的放缓。此外我们预期，今年一季度我国的经济增速或将下滑甚至跌破7.0%，这或倒逼决策层加大进行托底力度的原因。一方面，中央通过长期战略性的经济改革，来解决我国经济本身存在的弊病，以便进一步完成我们的“调结构”和市场的出清。而另一方面，中央通过必要的货币政策（降息降准等）和财政政策（对中小企业减税），能解决短期经济中的问题，为“稳增长”和“促改革”护航。 2015年3月2015年3月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -1- 央行在三个月内两次下调银行存贷款基础利率 中国人民银行宣布，从3月1日起，将金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，至2.5%，将一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%。同时，将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。而央行前一次下调银行基础利率是在三个多月前的2014年11月，存贷款利率分别下调0.25和0.40个百分点。 1、降低基准利率有利于降低金融机构筹资成本，带动各类市场利率和企业融资成本继续下行，对于进一步缓解企业融资成本高问题具有积极作用。 我国当前CPI已回落至0.8%，而PPI更是连续35个月出现负增长，意味着我国又一次面临陷入通缩的边缘。同时随着我国外汇占款的减少，拖累了基础货币的投放能力，导致银行的吸存能力和放贷能力出现了一定的下降，成为货币总量呈现出下降的趋势因素之一。为应对经济放缓，近几个月以来，决策层加大了反周期的操作。货币政策方面，央行多次运用调降准备金率、基准利率等传统工具，这意味着降息降准的通道已经打开，而多种结构性货币工具的运用也配合展开，并在货币组合工具的操作中占主要的成分。 Figure 1 我国银行存贷款基准利率的表现（一年期） % Figure 2 我国实际利率仍高企不下 % 02468101214198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015定期存款利率:1年中长期贷款利率:1-3年 -3-2-1012342010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-0103691215居民部门实际利率:%企业部门实际利率:%-右 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2、从降息本身而言，一方面，本次降息的幅度为0.25个百分点，较前一次贷款调降0.40个百分点明显要弱（上次为非对称降息）；另一方面，本次降息比市场的一致预期要提早了一个月左右，不过总体上，仍属于在市场基本预期范围内的，因而并没有太大的惊喜部分。 2015年3月2015年3月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -2- 3、央行将存款利率浮动区间上限再次由基准利率的1.2倍扩大至1.3倍。也表明了央行旨在进一步推动我国存款利率市场化的进程，强化央行希望通过利率调整，强化向市场进行传导的效率。这将有利于进一步拓宽金融机构的自主定价空间，也有利于健全市场利率形成的机制，长远来看也有利于发挥市场在资源配置中的决定性作用。 Figure 3 我国M2同比及贷款余额同比进入低增长 % Figure 4 外汇占款进一步减少拖累基础货币及人民币汇率 % 12162024283236402005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-0110141822263034各项贷款余额同比增长%M2同比%-右轴 -2000-500100025004000550070002010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-12新增外汇占款（亿人民币）银行结售汇差额(亿人民币) 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 随着我国存款保险制度的完善和即将推出，也为今后进一步扩大存款利率浮动区间提供了良好的环境。我们预计，未来央行仍会适时的通过推出面向企业和个人的大额存单等方式，继续扩大金融机构自主定价空间，达到有序的推进利率市场化改革的目的。这对健全利率的传导机制，增强央行对于利率的调控和宏观调控等能力方面有积极的作用。 “降息+降准”并不意味着重回“大水漫灌” 1月糟糕的各项经济数据已经显示出，我国实体经济本身的问题已经不容忽视和等待。尤其是经济压力及我国面临着要走入通缩的局面，这给予决策层在宏观调控上也带来很大的压力。 虽然从性质上来讲，决策层并不愿意在经济政策方面重回过去的凯恩斯主义的，这一点我们也在过去研报中多次提到。因为自从2009年四万亿的“大放水”后，令我国的经济出现种种“后遗症”，包括“产能过剩”、“投资过热”，“债务飙升”等问题。故此新一届领导班子上任后，特别在过去的两年里，对于“大水漫灌”的做法，已经在刻意的回避，甚至在官方场合是一再持否定的态度。 2015年3月2015年3月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -3- Figure 5 我国固定投资经历“大水漫灌”的过热阶段：季度% Figure 6 我国官方PMI数据再次落入荣枯线下方 % -1001020304050602007-Q42008-Q12008-Q22008-Q32008-Q42009-Q12009-Q22009-Q32009-Q42010-Q12010-Q22010-Q32010-Q42011-Q12011-Q22011-Q32011-Q42012-Q12012-Q22012-Q32012-Q42013-Q12013-Q22013-Q32013-Q42014-Q12014-Q22014-Q32014-Q4制造业%基础建设%房地产% 49.950.754.147484950515253542013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-02474951535557官方PMI汇丰PMI非制造业-右 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 我们认为，当前的“调结构”和“稳增长”，两者并不是一个矛盾体，在经济的不同阶段，两者间会各有侧重，而凯恩斯主义对于解决短期出现的经济问题，仍是最有效的经济手段。因而我们可以看到这样的现象： 一方面，我国的货币政策似乎已进入到实质的宽松通道中（自去年11月以来，央行已经两次降息，一次降准），包括基建投资也在大刀阔斧的加速推动中，我们预期，我国对于房地产政策也有望在今年有所放松； 另一方面，央行对货币政策的态度仍坚持“稳健”的主线没有改变。但重点在于，央行在其《四季度货币决策报告》中对货币政策的主线，特别增加了一句话，“将更加注重货币政策的松紧适度，适时适度预调微调，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境”，我们认为，通俗解释