深度报告：大客户战略显成效，营收逆势增长
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 大客户战略显成效，营收逆势增长 ——三棵树（603737）深度报告 2016年10月18日 推荐 三棵树 深度报告 报告摘要： 三棵树主营业务为墙面涂料、木器涂料以及胶粘剂。作为民营涂料公司的优秀代表，2015年三棵树实现营业收入15.2亿元，其中家装墙面漆、工程墙面漆和家装木器漆是公司最核心的产品。 三棵树近年来克服宏观环境的不利影响，保持较快的收入增速，市场份额稳步提升，盈利能力平稳增长。2013至2015 年我国房屋新开工面积增速放缓，导致墙面漆市场需求不旺。公司积极改变经营策略，通过扩大直销比例、加强与大型地产公司的战略合作，实现了营业收入逆势增长。2013至2015年公司收入年均复合增长率达33.80%。 墙面漆产能利用率超100%，高端产品比例提升。2015年公司墙面漆产能利用率超过100%，表明公司墙面漆产品获得了市场的广泛认可。公司墙面漆销售收入中，中高端产品销售额占比呈现上升的趋势，核心业务工程墙面漆中中高档销售比例游2013年的77.18%上升到了2015年的89.09%。 未来我们认为公司将继续推行大客户直销战略，工程墙面漆将是公司最重要的增长点。2017年公司将新增8万吨墙面漆产能，消除产能瓶颈。同时，我们判断未来几年公司的毛利率将稳定在45%-50%区间，销售费用率、财务费用率的下降将成为公司提升业绩的另一个主要动力。 公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2016-2018年营业收入分别为17.03亿、19.9亿和23.3亿元，归母净利润分别为1.48亿、1.72亿以及2.16亿元，复合增长率达25.81%，对应EPS分别为1.48元、1.80元和2.31元，对应PE分别为53.4，43.9和34.2倍。公司于今年6月登陆A股市场，目前享受了市场给予的较高新股溢价。短期看公司股价存在回调压力。从中长期角度看，公司未来营业收入及归母净利润保持高速增长的概率较大，上市之后公司借助资本市场平台有望进一步增加产能、扩大市场份额，同时提升品牌知名度。首次覆盖，给予“推荐”评级。 财务指标预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,262 1,519 1,703 1,985 2,325 增长率（%） 28.5% 20.3% 12.1% 16.5% 17.1% 净利润（百万元） 102.7 115.5 148.3 180.2 231.2 增长率（%） 2.6% 12.5% 28.4% 21.5% 28.3% 净资产收益率（%） 22.2% 21.1% 15.2% 16.5% 18.7% 每股收益(元) 1.37 1.54 1.48 1.80 2.31 PE 57.7 51.4 53.3 43.9 34.2 PB 12.8 10.8 8.1 7.3 6.4 三棵树 梁博 liangbo@dxzq.net.cn 021-25102840 S1480512060006 杨若木 y angrm@dxzq.net.cn 010-66554032 S1480510120014 杨行远 y angxy@dxzq.net.cn 010-66554024 S1480115060007 廖鹏飞 liaopf @dxzq.net.cn 010-66554121 S0100115090039 刘宇卓 010-66554015 liu_y z@dxzq.net.cn S0080114090019 交易数据 52周股价区间（元） 16.06-117.85 总市值（亿元） 78.01 流通市值（亿元） 19.50 总股本/流通A股（万股） 100/25 流通B股/H股（万股） / 上市来日均换手率 9.52% 上市以来股价走势图 资料来源：wind 相关研究报告 P2 东兴证券深度报告 三棵树（603737）：大客户战略显成效，营收逆势增长 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 三棵树，涂料市场后起之秀 .................................................................................................................................................................. 4 1.1 聚焦墙面漆，营收持续增长 ........................................................................................................................................................ 4 1.2 主营业务突出、墙面漆产销率超100% ..................................................................................................................................... 4 1.3 已有两大生产基地，未来产能、销售网络将全国布局 ............................................................................................................ 5 1.4 大股东持股比例较高 .................................................................................................................................................................... 5 2. 我国涂料市场增速放缓，企业间竞争将加剧 ...................................................................................................................................... 6 2.1 我国涂料市场增速放缓 ................................................................................................................................................................ 6 2.2 我国建筑涂料需求趋于稳定 ........................................................................................................................................................ 7 2.3 我国木器漆市场已步入成熟阶段 ................................................................................................................................................ 8 2.4 政策、法律法规助力水性涂料成趋势 ........................................................................................................................................ 8 2.5 企业间竞争加剧利于优势企业提升市场份额 ............................................................................................................................ 9 3. 涂料市场集中度低，品牌产品市场份额有望提升 .............................................................................................................................. 9 3.1 集中度低是我国涂料市场现状 .................................................................................................................................................... 9 3.2 三棵树产量占比提升 ..................................................................................................................................................................10 4. 主营业务逆势快速增长，工程墙面漆成增长点 ................................................................................................................................10 4.1 主营业务收入逆势快速增长 ......................................................................................................................................................10 4.2 工程墙面漆业绩可期 .................................................................................................................................................................. 11 4.3 募投项目将缓解墙面漆产能压力 ..............................................................................................................................................12 4.4 墙面漆高端化、木器漆低端化 ..................................................................................................................................................13 4.5 低杠杆、高毛利率显眼，净利率下滑 ...........................
