宏观经济周报：春节错位扰动贸易数据 央行强势维稳人民币汇率

2015年2月8日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 宏观经济 春节错位扰动贸易数据 央行强势维稳人民币汇率 宏观经济周报 光大最新观点 春节因素影响实体经济情况判断。今日发布的外贸数据受春节错位因素影响，进出口均出现同比下跌，贸易顺差达到600亿美元的历史高位。而今年春节位于2月中下旬，进出口同比指标可能有所改善。春节因素影响实体经济同比指标，增加了判断实体经济状况的困难。然而从一般贸易顺差维持高位来看，内需依然较为疲弱。而人民币有效汇率升值可能一定程度上抑制未来几个月的外需。 经济形势不明朗之前政策调整可能性不大。受资本流出压力影响，央行上周全面调降存款准备金，一定程度上补充了流动性。然而在经济基本面不明朗的情况下，政策面基于调节经济状况的政策变动可能性较为有限。 实体经济的坏消息会是资本市场的好消息。如果实体经济基本面进一步恶化，将加大央行面临的放松压力，再次推出降准这样的全面宽松措施出台的概率会更大。从这个角度来说，实体经济越差，资本市场的流动性预期会越好。不过，考虑到春节错位对经济数据带来的干扰，进一步的宽松政策将会等到3月份发布了1、2月宏观数据之后。近期，央行仍将通过短期工具来维持资金市场的平稳。 经济评论 货币政策在两难中寻求平衡：上周央行宣布全面降准和定向降准，估计释放流动性6000多亿元。本次降准更应理解为调节银行间市场流动性的中性操作。央行货币政策面临两难，一方面经济下行压力要求货币政策宽松；另一方面，结构问题难以通过货币政策解决，反而增加宽松政策成本，且在经济转型过程中，货币政策向实体经济的传导变得更加复杂，宽松货币更容易产生不利后果，而去年11月降息之后资本市场的加杠杆态势，也给货币政策进一步宽松设置了障碍。“中性”基调下的“相机抉择”是货币政策的较好选择。在此次全面降准之后，货币政策预计仍然会沿着这样的轨道推进，视经济增长的状况而灵活调整。 一周宏观经济信息 央行强势维稳人民币汇率，监管加重股市资金面压力。1、由于春节错位因素影响，近期实体经济同比指标出现大幅改善，但趋势有待进一步观察。六大电厂耗煤量4周平均同比增速由上周上涨7.5%大幅提高为本周的增长27.7%，各行业产能利用率维持平稳，需求面30城市房屋销售面积4周移动平均增速跌幅止跌回升至8.7%。随着今年春节的临近，实体经济同比指标可能有所放缓。2、通胀整体稳定，工业品价格延续下行。3、为平抑短期流动性波动，央行上周继续通过公开市场操作投放货币900亿元，并实施全面降准，然而资本外流、春节临近以及新股发行可能重启冲击下，短期利率依然在相对高位波动。4、央行强势维稳人民币汇率。人民币贬值压力下即期汇率继续在波动区间上限震荡，央行反而在上周将人民币兑美元中间价显著调降109个基点至6.1261，显示了央行维持人民币汇率稳定的强烈意图，人民币可能继续延续平稳波动态势。5、证监会再次强调两融50万资金门槛，同时禁止券商代销伞形信托，股市资金面压力进一步加大。上周股票市场继续调整。融资余额在监管加强背景下增速显著放缓，周净增额从11月以来的周均近400亿元下降至上周的46亿元。 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 王一聪对本报告亦有贡献 010-58452072 wangyicong@ebscn.com 周度数据跟踪 本周 上周 食品价格周环比（%）1/ 0.6 0.2 生资价格周环比（%） -0.6 -0.4 公开市场净投放（十亿） 90 55 7天回购（%） 4.410 4.170 人民币兑美元中间价 6.126 6.137 人民币收盘价对中间价升值（%） -1.899 -1.824 资料来源：CEIC，Wind 注1/：预计1月CPI将继续维持低位，约为1.2%；PPI将在-3.4%左右。 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-2-8中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 1. 经济评论：货币政策在两难中寻求平衡 2月5日，央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。这是2012年5月份之后央行首次全面降准。在全面降准的同时，部分城商行和农商行、以及农业发展银行还获得了额外的定向降准，以支持他们向小微企业和“三农”放款。这次全面加定向降准估计能够向银行间市场释放约6千亿元的资金。 由于存款准备金率调整的频率很低，这次两年多来的首度全面降准吸引了各方关注。市场中宽松货币政策的预期也随之升温。不过，这次降准更应该被视为调节银行间市场流动性的“中性”货币政策动作，主要是对冲对近期国内资本的流出。 事实上，从去年11月降息以来的货币政策操作都可用“中性”来加以概括，而并没有像之前市场所预期的那样快速进入放松通道。在降息之后，银行间市场的资金价格反而明显走高，今年1月的短期利率水平已经显著高于去年降息之前。 这种“中性”的政策态势缘于货币政策所面临的两难。 一方面，货币政策正面临着越来越大的放松压力。经济增速下滑和通缩加剧，要求货币政策采用较为宽松的态势来稳增长。毕竟，就业的稳定，以及不发生系统性和区域性金融风险是必须要坚守的底线。而近期随着人民币贬值压力上升，国内资本流出也明显加剧。这也需要央行在金融市场投放流动性加以对冲。从这个角度来说，货币政策不松不行。 但另一方面，货币政策的宽松也面临不少约束。 首先，长期来看的货币政策宽松成本不低。宽货币的确能刺激总需求，稳定增长。但它只在短期内有效。我国经济目前面临的其实是表现为货币问题的结构问题。增长疲弱看起来因为货币政策偏紧而起，但实质是产能过剩等结构性因素所生。对这些问题，货币宽松只能治标，而不能治本。相反，货币政策的过度宽松还可能暂时掩盖深层次问题，延缓结构调整的进程。另外，宽货币在长期带来的通胀和资产价格泡沫化风险也不能忽视。把这些长期成本考虑进来，宽松货币的吸引力并不算大。 其次，在经济转型过程中，货币政策向实体经济的传导变得更加复杂，宽松货币更容易产生不利后果。目前，我国经济中存在着为数不少的财务软约束和重债企业。这些企业对利率的敏感性较低，在货币全面宽松中反而会通过标高利率来抢夺融资，从而将更加市场化的企业挤出金融市场。在这种情况下，货币政策的全面宽松很可能固化经济结构失衡。 最后，去年11月降息之后资本市场的加杠杆态势，也给货币政策进一步宽松设置了障碍。降息之后，社会融资总量增长已经明显加快。但因为增量资金大量进入股市，实体经济里资金到位状况反而进一步恶化，导致金融与实体的脱节更为明显。在这样的情况下，货币宽松有可能给股市火上浇油，反而加重实体经济的“融资难”问题。 将这些约束条件考虑进来，货币政策就并非越松越好。在松与不松的两难中，货币政策需要找寻平衡。经济差一些，就在稳增长方面多发一些力。经济好一点，就多考虑宽松货币的副作用。这样一来，“中性”基调下的“相机抉择”就是货币政策的较好选择。在此次全面降准之后，货币政策预计仍然会沿着这样的轨道推进，视经济增长的状况而灵活调整。 2015-2-8中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 2. 经济评论：央行两年多来首次全面降准，强化货币宽松预期 央行两年多来首次全面降低存款准备金率。人民银行今日宣布了一系列降准举措。其中包括全面降准和定向降准两部分：（1）全面下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2012年5月以来，央行首次全面降准。（2）为了支持小微企业、“三农”及重大水利工程建设，对部分城市商业银行、以及非县域农村商业银行在全面降准的基础上，再额外定向降准0.5个百分点（全面及定向合计降1个百分点）。对农业发展银行额外降准4个百分点（全面及定向合计降4.5个百分点）。 央行此举能释放约6千的流动性。我们分三部分来估算：（1）截至2014年年末，我国金融机构各项存款余额为114万亿元（其中有少部分不需交纳存款准备金）。以此推算，全面降准能释放约5500亿元的流动性。（2）城商行和农商行的总存款规模约20万亿，0.5个百分点的额外定向降准能释放不超过1千亿的流动性（不是所有城商行和农商行都在定向降准范围内）。（3）农业发展银行2012年的存款规模就已达到4220亿元。以其过去的增速推算，目前其存款规模大致在4500亿左右。4个百分点的额外定向降准能释放180亿的流动性。将这三项相加，并假设有一半的城商行和农商行符合定向降准标准，则流动性释放总规模估计在6千亿左右。 此次降准的用意是对冲经济增速的下滑，以及资本的外流。我们预计今年1月份的CPI会下滑到1%左右，创下2010年以来的新低。明显的通缩压力，以及较为疲弱的经济增速，应该是促使央行推出此次降准的主要原因。而去年12月以来资本的持续流出，也要求央行投放流动性来加以对冲。 此次降准早于我们的预期。央行降准的理由当然充分。但这一举措与央行近期货币政策操作思路并不连贯，显得有些突兀。从去年11月降息之后，央行的货币政策态势就显得相当“中性”，放任了资金价格的明显攀升。就在上周，央行做的7天和28天正回购利率还分别处在3.85%和4.80%这样相当高的水平。应该说，过去一个多月的货币政策操作并没有传递出“宽松”的意味。这让我们之前相信，央行会采取“相机抉择”的策略，等到3月份看到1、2月的宏观经济数据之后再做重大决策。在这样的背景下，央行此次降准超出了我们的预期。 此次降准之后，继续降准降息的概率相比之前明显上升，利好资本市场。近一个月来央行“中性”的货币政策操作已经一定程度上打压了资本市场内宽松货币的预期。但从此次降准来看，政府内部的政策博弈中，对增长下滑的担忧正在压倒对宽松货币副作用的警惕。这意味着进一步降准降息概率上升。在这样的背景下，市场更会把经济增长的坏消息视为货币放松的先兆，从而解读为资本市场的好消息。 2015-2-8中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 3. 数据点评：春节因素主导贸易数据——评1月外贸数据 1月进出口同比均出现明显下跌。海关总署今日发布数据显示，1月出口同比增长由上月增长9.7%转为下跌3.3%，低于我们同比增长3.0%和市场增长5.2%的预测，进口增速同比跌幅加深17.5个百分点，由前月-2.4%大幅扩大至-19.9%，跌幅远大于我们5.0%和市场1.6%的预测（表格1，图 1）。 春节错位因素可能主导贸易数据。由于去年春节位于1月底，而今年春节位于2月中下旬。春节前加快出口集中于去年1月份，而对 今年1月贡献则相对有限，导致出口同比增速出现下跌。而春节前消费需求集中也会推动进口的提升，春节错位一定程度上导致今年1月出口出现接近20%的同比跌幅。随着近年春节的来临，2月进出口相对于去年同期可能会有所回升。外贸情况具体走势需要等春节因素退出后才能明朗。 对发达国家出口疲弱，而对东盟等新形势产国家出口相对强劲。对美国出口增速却小幅下滑，与美国同期制造业PMI的走弱吻合（图2）。这说明，尽管市场对于美国复苏的预期相当强烈，但美国经济复苏反映到我国出口上的拉动力并不强。与之同时，我国对欧盟和日本的出口增速也处在较低位置。由于人民币贬值预期增强，对港出口出现明显收缩，1月同比