敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 改革促使公司业绩摆脱行业周期 ——老白干酒（600559）财报点评 2015年02月05日 强烈推荐/首次 老白干酒 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 焦凯 分析师 执业证书编号：S1480512090001 jiaokai@dxzq.net.cn 010-66554144 事件： 公司发布2014年年度财务报告。 公司分季度财务指标 指标 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 营业收入（百万元） 326.59 405.58 591.13 445.74 219.18 573.16 871.07 增长率（%） -10.27% -16.88% 31.27% -7.02% -32.89% 41.32% 47.36% 毛利率（%） 53.27% 55.59% 47.60% 65.53% 63.42% 62.44% 50.27% 期间费用率（%） 35.86% 37.78% 27.15% 45.84% 53.18% 42.20% 29.71% 营业利润率（%） 2.50% 5.80% 6.60% 5.60% -1.90% 5.74% 8.54% 净利润（百万元） 5.46 29.32 8.21 15.59 -1.40 31.29 13.65 增长率（%） -53.02% -41.28% -73.01% -30.91% -125.60% 06.74% 66.27% 每股盈利（季度，元） 0.04 0.21 0.06 0.11 -0.01 0.22 0.10 资产负债率（%） 65.79% 68.27% 66.38% 69.67% 70.46% 72.11% 70.25% 净资产收益率（%） 0.84% 4.77% 1.31% 2.43% -0.22% 4.79% 2.04% 总资产收益率（%） 0.29% 1.51% 0.44% 0.74% -0.06% 1.34% 0.61% 观点：  2014年公司收入21.09亿元，同比增长17%，完成年初计划的117%。其中白酒收入18.29亿元，同比增长5.90%。四季度公司实现了销售收入8.71万元，同比增长47.36%。2014年白酒产量3.02万吨，同比增长7.76%，销量增速超过白酒收入增长，吨产品价格有略有下降。分地区看，华北地区实现销售13.56亿元，同比增长16.40%，其他地区收入7.38亿元，同比增长15.77%。公司规划2015年实现销售收入22.78亿元。  2014年公司毛利率58.17%，同比2013年有7.45个点的提升，综合毛利率提升的原因一方面是白酒业务毛利率大幅提升了12.79个百分点，另一方面是养殖和饲料低毛利业务收缩。2014年销售费用同比增长45.88%，销售费用占比提升了5.88个百分点。2014年末预收账款有5.32亿元，虽然比三季度末有所减少，但同比2013年期末增长1.36亿元。预收账款的同比增长反映公司经销商现金流状况在改善之中。 东兴证券财报点评 老白干酒（600559）：改革促使公司业绩摆脱行业周期 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2014年1-12月，河北省白酒产量为29.37万千升，同比增长5.6%，河北白酒市场数据好于全国市场趋势。河北白酒产量占全国产量的23.3%，河北白酒市场规模约130亿，河北市场算是白酒大省，但市场规模不及临近河南、安徽等。老白干酒是河北市场的绝对龙头，在河北市场能基本覆盖全价格段，以石家庄和衡水为中心市场，采取类似徽酒的深度分销模式。老白干酒在河北市场份额远超第二至第四名的本地白酒品牌。但外地品牌，洋河、古井、泸州老窖在河北市场也能占据一定市场份额，老白干未来市场份额的提升主要面对的是外部品牌的竞争，从老白干酒相对较高的费用率水平也可以看出。公司未来盈利增长会来自销售费用率的逐步下降。  公司已经公告混改方案，直接对管理层、优秀经销商以及战略投资者发行股份。老白干酒的改革方案比较直接彻底，将利益各方关系一步梳理到位。尤其直接引入优秀经销商股东在白酒行业里算是先例，虽然之前也有通过定增产品包引入经销商的案例，本次经销商股东的锁定期更长，公司将有充足的时间，与经销商一起扩张渠道布局，激励释放也更持久。 结论： 公司已经进入改革阶段，看好改革给老白干酒业绩注入的持续增长动力，2015年将是公司业绩进入第二轮快速增长周期的首年。从更长远的角度看，目前市场还集中在华北地区，全国化的道路才刚起步。目前白酒行业处在低谷期，在此阶段进行市场全国化也是好的时机。预计公司2015年、2016年和2017年全面摊薄的EPS分别为1.06元、1.62元和2.14元，对应PE分别为41.3倍、27.1倍和20.4倍，考虑公司改革完成后业绩拐点到来，给予公司“强烈推荐”的投资评级，12个月目标价55元。 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流动资产合计 1202 1527 9641 10154 10619 营业收入 1803 2109 2243 2561 2949 货币资金 35 22 8132 8439 8697 营业成本 888 882 921 1041 1160 应收账款 1 58 55 63 73 营业税金及附加 243 273 290 333 385 其他应收款 3 17 18 21 24 营业费用 430 627 648 666 713 预付款项 37 22 31 41 53 管理费用 128 173 183 210 238 存货 1122 1394 1387 1569 1749 财务费用 14 22 -46 -116 -117 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1.48 3.77 2.00 2.00 2.00 非流动资产合计 655 716 636 555 474 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 4 10 10 10 10 投资净收益 0.00 -0.18 0.00 0.00 0.00 固定资产 374.35 515.64 508.31 439.73 371.15 营业利润 101 128 246 425 567 无形资产 126 121 109 97 85 营业外收入 13.08 23.97 30.00 20.00 20.00 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 0.90 2.03 10.00 10.00 10.00 资产总计 1857 2244 10277 10709 11094 利润总额 113 150 266 435 577 流动负债合计 1206 1553 1240 1359 1493 所得税 48 91 80 152 202 短期借款 225 400 0 0 0 净利润 66 59 186 283 375 应付账款 244 128 126 143 159 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 396 532 622 724 842 归属母公司净利润 66 59 186 283 375 一年内到期的非流动负债 105 0 0 0 0 EBITDA 275 309 280 390 531 非流动负债合计 26 23 300 500 600 EPS（元） 0.47 0.42 1.06 1.62 2.14 长期借款 0 0 300 500 600 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债合计 1233 1576 1540 1859 2093 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 8.19% 17.00% 6.35% 14.19% 15.13% 实收资本（或股本） 140 140 210 210 210 营业利润增长 -31.69% 26.87% 91.76% 73.23% 33.34% 资本公积 166 166 8069 8069 8069 归属于母公司净利润增长 -41.59% -9.80% 214.35% 52.24% 32.57% 未分配利润 251 288 316 358 415 获利能力 归属母公司股东权益合计 624 667 8700 8813 8964 毛利率(%) 50.72% 58.17% 58.96% 59.35% 60.65% 负债和所有者权益 1857 2244 10240 10673 11057 净利率(%) 3.64% 2.80% 8.29% 11.05% 12.72% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 3.53% 2.64% 1.81% 2.64% 3.38% 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E ROE(%) 10.50% 8.86% 2.14% 3.21% 4.19% 经营活动现金流 -15 9 306 164 268 偿债能力 净利润 66 59 186 283 375 资产负债率(%) 66% 70% 15% 17% 19% 折旧摊销 160.06 159.02 0.00 80.68 80.68 流动比率 1.00 0.98 7.77 7.47 7.11 财务费用 14 22 -46 -116 -117 速动比率 0.07 0.09 6.66 6.32 5.94 应收账款减少 0 0 3 -8 -10 营运能力 预收帐款增加 0 0 90 102 118 总资产周转率 1.02 1.03 0.36 0.24 0.27 投资活动现金流 -79 -85 -2 -2 -2 应收账款周转率 786 71 40 43 43 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 9.18 11.32 17.62 19.06 19.56 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.47 0.42 1.06 1.62 2.14 筹资活动现金流 82 63 7806 146 -8 每股净现金流(最新摊薄) -0.09 -0.10 38.62 1.47 1.23 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.46 4.77 41.43 41.97 42.68 长期借款增加 0 0 300 200 100 估值比率 普通股增加 0 0 70 0 0 P/E 93.21 104.31 41.24 27.09 20.43 资本公积增加 0 0 7903 0 0 P/B 9.82 9.19 1.06 1.04 1.03 现金净增加额 -12 -14 8110 308 258 EV/EBITDA 23.38 21.09 4.88 3.23 2.08 资料来源：东兴证券研究所 分析师简介 徐昊 2008年加入国都证券从事农业和食品饮料行业研究、2011年加入安信证券从事食品饮料行业研究、2013年加入东兴证券从事食品饮料行业研究，7年食品饮料行业研究经验。 焦凯 2010年进入天相投资顾问有限公司，从事煤炭行业研究；2012年加盟东兴证券研究所，从事食品饮料行业研究，3年食品饮料行业研究经验。 联系人简介 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用