奶价处于底部区域 公司估值极具吸引

1 公司报告 跟踪报告日期：2015.02.03 目标价：HK$ 3.2 现价：HK$ 2.42 预计升幅：32.2% 股本数据 股本(亿股)48.27 市值(亿港元) 121 52周高/低（HK$）4.4/1.97 每股净值(元)1.19 所属行业：乳制品 主要股东 蒙牛 28% 52周行情图( Vs 恒生指数) 相关报告 现代牧业首发报告 20140401 现代牧业更新报告 20140716 现代牧业会议摘要 20141217 现代牧业即时评论 20150116 国元证券(香港)研究部 分析师：胡尧盛 电话： (86) 15818770581 (86) 755-2151 9176 电邮： huys@gyzq.com.hk 跟踪报告 现代牧业(1117.HK) 评级：强烈推荐 奶价处于底部区域 公司估值极具吸引 2015-2-3星期二 投资要点: 奶价接近散户盈亏平衡点，处于底部区域： 农业部最新的数据显示，2015年1月第3周10个奶牛主产区的生鲜乳平均价格为3.52元/公斤，环比继续下降1.7%，同比下降17%。我们认为，目前行业平均奶价已经接近散养户养殖的盈亏平衡点，散养户占我国养殖规模40%以上，若奶价继续下跌，会导致散养户持续退出市场，供应减少可能会引发新一轮的奶荒；为了稳定奶价和提高奶农积极性，农业部之前也发布了维护奶农利益的紧急通知，奶价进一步下跌空间有限，处于底部区域，预计下半年奶价会有所回升。 奶粉进口放缓，库存将逐渐恢复至合理水平： 我国2014年进口奶粉92.34万吨，同比增加8.07%，低于2014年前市场预期；进口额44.38亿美元，同比增加23.79%，其中新西兰占比78.36%。我们认为，由于我国奶粉经销商库存较高，从2014年下半年开始降低奶粉进口的意愿，奶粉进口量下降速度较快，从而进一步降低供给；另外，NZX预测新西兰15年牛奶产量增速将下降至3%，将导致整体原奶供应增速下降，这些因素在一定程度上缓解我国目前原奶短期内的供求矛盾，对原奶价格恢复产生正面影响。 品牌奶持续增长，利润率呈恢复趋势： 2014年现代牧业自有品牌奶发展良好，据我们测算，2014年公司自有品牌奶将贡献7亿元以上的销售收入，预计2015年仍将录得超过50%的增长。2014年下半年公司加强促销力度，刺激终端销售，利润率有一定下滑，目前已经有所恢复，预计在今年上半年将会恢复至正常水平。目前公司品牌奶在华东和华北地区仍然销售较好，华南地区也在加强铺货，主要渠道目前已经可以销售。 维持强烈推荐评级，调整目标价至3.2港元，目前估值吸引： 我们预测公司2014年和2015年EPS分别为0.19元和0.21元，根据DCF模型测算得出公司目标价3.2港元，相当于2015年12.2倍PE，较现价有32.2%的升幅，估值极具吸引，维持强烈推荐评级。 RMB 截至12月30日2013A2014E2015E2016E2017E总营收（千元）3,289,2815,043,1755,626,5576,512,8677,042,007变动N/A53.3%11.6%15.8%8.1%净利润（千元）604,542936,6561,011,1041,254,7261,345,845每股收益 （元）0.100.190.210.260.28变动N/A94.7%7.9%24.1%7.3%基于3.2港元的市盈率25.6913.1912.229.859.18每股派息(元)0.000.010.020.030.03股息现价比率(%)0.00%0.31%0.67%0.83%0.89%派息率（%）0.0%5.0%10.0%10.0%10.0% 2 公司报告 估值及目标价 表1、行业相关公司估值及评级 资料来源：国元证券（香港）,Bloomberg 我们预测公司2014年和2015年EPS分别为0.19元和0.21元，根据DCF模型测算得出公司目标价3.2港元，相当于2015年12.2倍PE，较现价有32.2%的升幅，估值极具吸引，维持强烈推荐评级。 EPS201220132014E2015EPE20122013E2014E2015E151 HK EQUITY中国旺旺控股1506.190.040.050.060.0732.8929.0824.6521.38322 HK EQUITY康师傅控股1138.870.080.080.100.1134.1634.4628.2923.58168 HK EQUITY青岛啤酒715.291.301.461.692.0028.2731.0526.8122.61291 HK EQUITY华润创业487.951.640.740.820.9617.0427.3024.7520.98220 HK EQUITY统一企业中国236.840.240.280.210.2427.7719.0425.8222.52606 HK EQUITY中国粮油控股164.850.280.300.350.4215.2410.438.947.511068 HK EQUITY中国雨润食品76.19-0.33-0.46-0.140.175.6724.051886 HK EQUITY汇源果汁116.020.010.120.150.18206.2239.1030.8624.791262 HK EQUITY蜡笔小新休閒食品集团33.980.250.290.320.399.858.307.506.210.320.3924.8522.20EPS201220132014E2015EPE20122013E2014E2015EBN FP EQUITY达能314（亿欧元）2.782.842.863.1317.9517.5217.4415.91FSF NZ EQUITY恒天然合作社集团有限公司97（亿澳元）0.410.430.170.3517.1714.3336.8017.57WWAV US EQUITYWhiteWave Foods Co/The49（亿美元）0.740.720.921.0921.2939.7531.0826.10DF US EQUITYDean 食品公司14（亿美元）3.440.870.801.1512.7217.0818.6912.97DCG LN EQUITYDairy Crest乳品集团公共有限6（亿英镑）0.410.320.400.404.7414.5711.8411.81005180 KS EQUITY宾格瑞有限公司8944（亿韩元）5740.004097.005380.146214.5719.5122.3617.0314.74005990 KS EQUITYMaeil Dairy Industry Co Ltd6204（亿韩元）1308.002025.322600.443086.6423.8922.3417.4014.662270 JP EQUITY雪印惠乳业株式会社935（亿日元）141.49153.81101.70105.159.568.6513.0912.662264 JP EQUITY森永乳业株式会社845（亿日元）20.0420.5319.8415.7913.7716.1816.7321.031262 HK EQUITY蜡笔小新休閒食品集团33（亿港元）0.250.290.320.399.858.307.506.21EPS201220132014E2015EPE20122013E2014E2015E2319 HK EQUITY蒙牛乳业678.390.710.841.091.3624.8933.8426.0020.821117 HK EQUITY现代牧业163.650.070.090.140.2025.4229.4118.3813.041112 HK EQUITY合生元346.621.241.672.112.7415.7026.5521.0316.251230 HK EQUITY雅士利国际145.210.130.140.170.2212.3421.4818.3014.06600887 CH EQUITY伊利股份730（亿元）1.071.461.682.0820.5424.4921.3917.22600597 CH EQUITY光明乳业214（亿元）0.280.380.580.8235.1146.1530.4521.74002329 CH EQUITY皇氏乳业30（亿元）0.150.220.340.5161.4465.7742.5628.21代码公司名称市值(亿港元）EPSPE代码公司名称市值EPSPE代码公司名称市值(亿港元）EPSPE 3 公司报告 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日><人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2013A2014A2015E2016E2017E2013A2014A2015E2016E2017E收入3,289,2815,043,1755,626,5576,512,8677,042,007盈利能力毛利1,256,5051,949,4472,061,3662,502,5582,688,760毛利率(%)38.2%38.7%36.6%38.4%38.2%公允价值变动带来收益(82,751)(151,295)(168,797)(195,386)(211,260)净利率(%)18.4%18.6%18.0%19.3%19.1%其他收入69,50540,34545,01252,10356,336销售费用(114,732)(110,950)(129,411)(162,822)(176,050)营运表现行政开支(182,715)(211,813)(225,062)(260,515)(281,680)SG&A/收入(%)9.0%6.4%6.3%6.5%6.5%经营利润945,8121,515,7341,583,1091,935,9392,076,106实际税率 (%)1.6%1.5%1.5%1.5%1.5%融资成本(208,383)(262,245)(281,328)(325,643)(352,100)股息支付率 (%)0.0%5.0%10.0%10.0%10.0%税前利润641,057991,5741,070,3871,328,2931,424,755存货周转天数124.194.398.399.478.1所得税(10,571)(14,874)(16,056)(19,924)(21,371)应付账款天数248.9200.8218.5221.0173.6税后利润630,486976,7011,054,3311,308,3691,403,383应收账款天数97.891.6109.2110.586.8少数股东权益25,94440,04543,22853,64357,539归属于所有者的净利润604,542936,6561,011,1041,254,7261,345,845每股收益（元）0.100.190.210.260.28财务状况增长资产负债率53.1%49.7%47.1%43.9%43.3%收入（%）N/A53.3%11.6%15.8%8.1%总资产报酬率5.0%6.2%6.2%6.9%7.1%净利润（%）N/A15.3%7.2%7.8%7.5%净资产收益率10.3%11.8%11.3%11.7%12.0%资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<1