希腊公共债务的哪一部分最容易重组？

2015年1月30日-第61号希腊公共债务的哪一部分最容易重组？本研究报告中表达的所有观点均准确反映了研究分析师对任何主题证券或发行人的个人观点。分析师薪酬与本研究报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。万一发生这种情况，即使目前我们尚未预见到这种结果，我们也会检查可以取消多少债务以及这可能涉及债务的哪一部分。我们得出的结论是，要使重组对希腊的债务水平产生重大影响，并使债务恢复到2020年希腊备忘录最初设定的GDP的120％的水平，大约需要520亿欧元的债务目前已取消（即占GDP的29％）。最好是，这种取消涉及成员国根据2010年至2012年的第一个方案向希腊提供的双边贷款。Natixis是一家外国银行和经纪交易商，根据美国证券交易规则15a-6的规定，该研究报告仅可在美国分发给主要的美国机构投资者。1934年交换法。本文件不得在美国分发给任何其他人。收到此文件的所有主要美国机构投资者均不得将原件或副本分发给美国的任何其他人。 Natixis证券美洲有限责任公司是Natixis的子公司，Natixis证券美洲有限责任公司是美国注册的经纪交易商，也是FINRA的成员。 Natixis Securities Americas LLC没有参与本研究报告的编写，因此对本报告的内容不承担任何责任。本研究报告是由Natixis雇用的研究分析师编写和审查的，这些分析师不是Natixis Securities Americas LLC的关联人，并且没有在FINRA注册或获得FINRA研究分析师的资格，并且不受FINRA规则的约束。为了接收有关本文所述任何证券或金融工具或在其中进行交易的任何其他信息，请通过电子邮件或邮寄至位于纽约州纽约市美洲大道1251号的Natixis Securities Americas LLC通常的注册代表。 10020作者：耶苏斯·卡斯蒂略闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 61-页2市场 证券79,89124.8%43.8%谁持有希腊的公共债务？自2010年以来，希腊的大部分公共债务已从私人投资者转移到了官方部门（表格1):IMF：320亿欧元EFSF（欧洲金融稳定基金）：1418亿欧元来自成员国的双边贷款（希腊贷款机制）：530亿欧元为了在已经使用减轻债务负担的主要工具（降息，延期支付利息，延长期限）的同时继续向希腊提供帮助，目前唯一的方法是着手进行债务重组，以真正减轻债务水平（图1).表格1 9月30日的公共债务2014百万€总计％PIB国内债券63,79119.8%35.0%国外债券2,6390.8%1.4%其他1370.0%0.1%国库券13,3234.1%7.3%400350图1公共债务10亿欧元-LH规模占GDP-RH比例的百分比GDP的174.2％180160银行希腊4,2661.3%2.3%其他国内贷款1130.0%0.1%双边贷款6,7942.1%3.7%国际贷款（IMF，欧盟）220,12168.4%120.8%其他外部贷款5,0361.6%2.8%回购5,5121.7%3.0%总321,732100.0%176.6%资料来源：希腊财政部，纳蒂西斯300250200150100314亚历克西斯·齐普拉斯（Alexis Tsipras）的新政府在希腊的提升，使重新安排公共债务的问题再次引起人们的关注。00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 141401201008060如果重组或免除部分公共债务是希腊再次具有偿付能力的唯一真正有效的方法，则会出现两个问题：1.希腊的债务比率需要降低多少才能保证其未来的偿付能力？2.债务的哪一部分应予注销？1-希腊债务应减少多少？图2截至2014年第三季度末，希腊公共债务已达到3140亿欧元，占GDP的174％。债务是否可持续的问题取决于三个参数：-相对于GDP的未偿金额（图1);-利率（图2);-产生收入以偿还收入的能力，即主权债务情况下的名义GDP增长（图3).图3偿还公共债务已付利息（占GDP的百分比）8表观利率（以%)87766554433卢森堡2202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 147.55.02.50.0-2.5-5.0-7.5-10.0GDP增长Q / Q-RH刻度Y / Y-LH刻度亚历克西斯·齐普拉斯（Alexis Tsipras）的新政府在希腊的提升，使重新安排公共债务的问题再次引起人们的关注。0607080910111213144.02.00.0-2.0-4.0-6.0贷款241,84275.2%132.7% 闪Flash 2015 – 61-页3债务占GDP的174％，名义增长可以合理地预期为2％，公共债务的利率约为2.5％，因此，稳定债务比率1所需的基本盈余约为1％。目前，希腊基本上处于这一水平（图4).图4预算余额（占GDP的百分比）预算余额预算余额（不含 资本重组和股本交易）主要余额（不含 股本交易和投资）资料来源：欧盟委员会，纳蒂希斯为了实现三驾马车（Troika）在2012年起草第二项计划时设定的降低债务比率的目标，希腊的债务必须在2020年达到GDP的120％。 从2014年的174％开始，它需要在六年内下降54个百分点，即e。 每年平均9个百分点。 这样的壮举将需要每年约占GDP的6至9个百分点的基本财政盈余（表2），取决于用于GDP增长和利率的假设。 在过去的25年中，希腊和任何其他欧元区国家都没有成功维持这样的基本盈余（图表5A和乙表2根据名义增长率和利率，到2020年使债务比率达到GDP的120％所需的基本预算余额名义GDP增长一世ñre一tesŤ基本假设：总预算在2015年和2020年之间达到平衡。 增长率和利率是平均利率。资料来源：Natixis稳定债务的基本余额等于债务比率与利率与名义GDP增长率之差即乘积。e。 175 x（2。5％-2％）= 0。9％。图5A初级预算余额（占GDP的百分比）奥地利比利时 芬兰 法国资料来源：国际货币基金组织德国希腊图5B初级预算余额（占GDP的百分比）。5 爱尔兰意大利500-5-5-10-10-15-15-20卢森堡02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-20荷兰葡萄牙图表6当前GDP增长资料来源：国际货币基金组织过去（从1994年到2001年），希腊设法实现平均3.2％的基本盈余。假设它能够再次达到这个水平（与当前水平相比，将需要额外的努力约2个百分点），并假设名义增长率恢复到3.5％左右的水平（与过去的表现相比较低，图6），并且以恒定利率（约2.5％）计算，债务比率必须降低GDP的29％（即520亿欧元），才能在2020年之前达到GDP的120％。).图表6当前GDP增长名义GDP（年/年，以％为单位）2000-2008年平均值01234567资料来源：Datastream，Natixis应重组债务的哪一部分？在上方我们看到，公共债务主要由IMF，欧元区成员国和EFSF持有。如果我们排除历史上从未取消过0123456789107.99.410.912.414.015.517.118.620.221.723.36.47.99.410.912.414.015.517.118.620.221.74.9 6.4 7.9 9.410.912.414.015.517.118.620.23.4 4.96.4 7.9 9.410.912.414.015.517.118.61.93.4 4.96.4 7.9 9.410.912.414.015.517.10.41.93.4 4.96.4 7.9 9.410.912.414.015.5-1.10.41.93.4 4.96.4 7.9 9.410.912.414.0-2.6-1.10.4 1.9 3.4 4.96.4 7.9 9.4 10.912.4 闪Flash 2015 – 61-页4任何债务的国际货币基金组织，那么只有成员国通过双边贷款或欧洲金融稳定基金持有的贷款可能会受到影响。至于私营部门，它已在2012年3月削减了与PSI（私营部门的参与）有关的费用。此外，由于希腊希望重新获得市场准入，因此不太可能寻求重组其市场债务。对于两个债权人（EFSF，成员国双边贷款），表3以下总结了其债权重组可能产生的利弊：表3优点本文档中包含的信息不应假定在本文档首页上显示的日期之后的任何时间进行了更新，并且本文档的提供并不代表任何人表示将在以下时间更新 闪Flash 2015 – 61-页5这些信息。本文档日期之后的任何时间。1 来自会员国的双边贷款（希腊贷款机制） 闪Flash 2015 – 61-页6希腊的贷款成本更高，对其债务比率的影响更大 在援助下的其他国家（葡萄牙，爱尔兰，塞浦路斯）没有先例 需要每个参与者做出政治决定 对每个参与国的财政赤字的负面影响（仅在会计方面）资料来源：Natixis 破坏了无救助条款EFSF较大的未偿债务，为降低债务比率提供了更多余地 需要支付等于损失的保证金 对每个参与国的财政赤字的负面影响（由于支付担保）将为其他获得EFSF资助的国家开创先例破坏了无救助条款资料来源：Natixis资金已经支付成员国已经提供了保证，没有做出新的决定（较小的政治成本）1010已考虑到每个债权人对债务比率的影响成员国已经提供了保证，没有做出新的决定（较小的政治成本）101050-5-10-1590 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1450-5-10-1550-5-10-15-20-25-3090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1450-5-10-15-20-25-30如果最后确实取消了债务，那么考虑到来自会员国的双边贷款（希腊贷款基金），将更加容易，因为：在获得援助的其他国家（爱尔兰，葡萄牙，塞浦路斯）方面没有先例；这些贷款对希腊来说更昂贵；未偿债务有限，但足以对希腊债务产生重大影响。完全取消将使债务比率减少GDP的29％。由于已经付款并已计入其债务比率，因此不需要参加者动员新的资金；15 对财政赤字的影响只能是会计方面的（无支出）。1510105500-5-10亚历克西斯·齐普拉斯（Alexis Tsipras）的新政府在希腊的提升，使重新安排公共债务的问题再次引起人们的关注。96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-5-102-万一发生这种情况，即使目前我们尚未预见到这种结果，我们仍在研究可以取消多少债务以及这可能涉及债务的哪一部分。我们得出的结论是，要使重组对希腊的债务水平产生重大影响，并使债务恢复到2020年占GDP的120％（如希腊备忘录最初的目标），大约需要520亿欧元的债务目前已取消（即占GDP的29％）。最好是，这种取消涉及成员国根据2010年至2012年的第一个方案向希腊提供的双边贷款。就目前而言，这种情况仍然只是一个可行的假设。实际上，欧洲机构（欧洲委员会，欧洲央行），欧元区风险敞口最大的国家（德国，法国）和国际货币基金组织坚定地不愿为希腊获得注销债务的余地。不可否认的是，即使希腊的融资计划没有纯粹和简单的债务免除，也必须做出调整。例如，欧洲伙伴可以同意考虑政府为促进经济增长并因此提高其偿付能力而采取的措施。同样，也可以将由新的容克计划资助的投资驱动力，以改善潜在的增长。这种妥协的好处是可以部分满足各方的要求，而又不损害偿还债务的原则。报名本信息文档（包括附件）严格保密，仅供专业客户或合格投资者使用。未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您收到此文件和/或任何错误的附件，请销毁它，并立即向发送者报告。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们