豆类期货期权周报：想说下跌并不容易 部分套利注意了结

请务必阅读最后重要事项 第1页 豆粕：想说下跌并不容易 部分套利注意了结 一、 观点及分析 巴西大豆丰产背景下，来自国际市场的大豆供应压力仍然存在，尽管该压力在美豆种植面积上调到历史高点及巴西大豆上调到创纪录水平后难以继续放大，继续回落动能不足，但暂时天气也仍无虞，市场也没有有效的动能，市场整体应该仍处于震荡整理的格局中，而且就目前的库存水平来看，震荡重心应该较前期有一定下移。但国内供需端的博弈令中短期市场并未有效传导上游市场的供应压力，市场表现为抗跌偏强。国内豆粕供需端的博弈现状：供应端油厂这段时间压力较大，预期利润处于偏低状态，而油脂库存又高无法挺油，只能挺粕，而挺粕确实又有市场基础，因为前期饲料厂购买的5月基差在到期存有点价诉求，这段时间终端需求也在逐步好转，所以尽管随着巴西大豆的收获上市到港量增加，但豆粕并没有出现胀库的情况，库存近期还出现了一定下滑，所以油厂挺价终端不管是被动还是主动终是买账的情况下，我们看到豆粕市场整体还是表现得抗跌易涨。 那么后续国内油粕市场可能怎么演化？如果油厂继续维持目前开机或者因大豆进口增加而加大开机，那么油脂胀库现状继续恶化，油厂挺粕心理恐怕仍会只增难减，但还是要看下游终端市场能否继续买账。目前生猪养殖利润尚存，自繁自养生猪利润为400元/头左右，生猪存栏后续有望季节性增加，以应对中秋及十一双节的供应，终端需求应该整体还是有一定空间，不过需要注意的是近期下游在集中点价后或透支后期部分需求，其实下游来讲后续5月合约到期后需求持续性可能并不足，豆粕上攻的制动力中短期恐怕整体可能还是有限，除非有新题材的推动，比如南美大豆产量过度上调后开始下调，比如美豆种植期间天气炒作逐步展开。 另外从各品种价差关系来看，豆-粕比走弱、油粕比走弱、豆-菜比走弱，相对关系来讲，菜粕最强，豆粕次之，大豆、豆油最弱。就目前题材来看，一定阶段内该运行格局可能还会持续，大豆国储代销售已经开始，计划销售2011年大豆220万吨，可能会主导市场一段时间。我们看看销售价格，3500元/吨，加上运费、升贴水及短运费总成本200元/吨，销售价格3700元/吨，这个价差基本可以界定市场底部区域，继续下跌也不会有多少空间，期现最低价差按照-（100-300）元/吨算，期货对应价格在3400-3600元/吨一带，目前市场价格在3700一带，后续可能还有些回落空间，结合技术底部大概在3500一带。 图1：大豆期现价差 豆类期货期权周报 作者： 农产品组 王玉红 执业编号：F0260774（从业） 联系方式：010-68572969/wangyuhong@foundersc.com 成文时间 ：2017年4月21日 星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 第2页 如下图，豆-粕价差来看继续走弱，目前900，后续可能以大豆回落200-300个点、而豆粕反弹100-200个点来实现。 如下图，豆-菜粕价差走势来看，继续走弱，但预计下行空间有限。按照历史低点豆-菜粕价差也就还有50-70个点左右的回落空间。很可能以菜粕迅速回升到位、而豆粕稳定或小幅反弹来实现。之后的演绎豆粕可能会相对偏强方能实现豆、菜价差的回升诉求。从这个层面来讲届时豆粕仍旧是相对抗跌。 请务必阅读最后重要事项 第3页 从下图油粕比走势来看，呈不断走低态势，但按照这两年油粕需求增长点来看，都没有太好的增长点，所以初步认为油粕比价基本维持2-2.5的震荡区间，目前油粕比2.05，下方空间可能已经不大。 从下图进口大豆盘面压榨利润情况来看，2014年以来盘面压榨利润运行区间-200-200之间，较为有规律，目前国内终端需求并未有太明显的回升，而国际大豆市场仍是丰产的背景，两弱抗衡，同样难分胜负，利润仍延续该均衡状态可能大。若此，我们把利润低点定位在-200。 根据以上判断，我们试着假设豆粕盘面价格为x来算一下，美豆价格底部在920-940一带（成本带），按照中间值930算，油粕比按照低点2.0算，盘面利润低点按照-200算，则根据盘面压榨利润公式：2.0x*0.19+0.78x-3300=-200,算得x=2672。把各因素放到低点支撑的位置，算出来豆粕价格底部也大概在2672一带，而这样的话豆油大概在5350一带。当然这可能只是一厢情愿的想象和初步推测，因为我们按照历史规律假设了若干因素，而若一旦其中任何一个因素出现变化市场可能就未必如此演绎，这也只是给投资者一个初步愿景看一看，多少参考一下而已。 整体而言，豆粕市场想说下跌可能并不容易了，空间应该整体有限，不过上涨目前来看也还缺少有效的制动题材，市场可能在震荡中等待题材的到来。 请务必阅读最后重要事项 第4页 另外，通过以上价差讨论与适度的假设和想象，我们还可以得出，豆-粕价差的单子短期可能仍可以继续持有，但豆菜价差、油粕比的空单可能就要注意止赢离场了。 而单边操作的话，豆粕短期可能仍抗跌，短多持有，关注2900-3000压力位表现，不上破空单逢高介入；期权方面，若不上破，则维持逢高卖出看涨、买入看跌、熊市价差套利单的思路。而一旦上破注意及时止损离场。长线的话仍适宜逢低介入多单布局，而期权中长线仍宜买入跨式/宽跨式。 二、 期货市场技术分析及题材捕捉 1、技术分析 图2：大豆图示——关注3750表现，不上破3750则仍有回落空间，目标3500一带。 资料来源：大商所、方正中期研究院整理 图3：豆粕图示——震荡重心预计下移，区间由2750-3050下移到2650-2950。 4418 4085 3750 请务必阅读最后重要事项 第5页 资料来源：文华财经、方正中期整理 2、题材分析 （1）国际市场库存预期现状 图4：全球大豆及美豆库存历月调整及水平位置 资料来源：文华财经、方正中期整理 目前国际市场库存预期情况。全球大豆期末库存预估8741万吨，美豆期末库存1212万吨，巴西大豆期末库存2260万吨。去年10月以来，全球大豆库存维持在8000-8300万吨之间，美豆维持在2750 3050 2650 2950 请务必阅读最后重要事项 第6页 1100-1300万吨之间，巴西大豆维持在1850-2100万吨之间。对比库存界定高低，目前美豆期末库存处于前期震荡时期的中位水平，对应价格2900一带，而从全球大豆库存及巴西大豆水平来看，较前期平衡阶段的水平上提了400万吨，大豆价格重心应下移300个点左右至2600，总体来看，在新题材出现之前，价格相应的界定在2600-2900之间，和上面我们分析的区间大体一致。后续关注南美收获期、美豆播种期天气动向给市场带来的进一步指引，相应的调整策略。目前美豆产区气温稍高，但并未出现明显的问题，下旬播种展开，注意天气影响。 （2）国内—大豆进口旺季 ，港口库存回升，而下游备货背景下豆粕库存回落将原料供应压力推后，而推后的压力是否能在时空转换的过程中被稀释掉，还要看相关题材能否跟上，比如南美大豆产量下调、美豆种植期间天气炒作。 图5：大豆进口情况 图6：港口大豆库存变化 图7：油厂豆粕库存 图8：生猪养殖存栏表现 资料来源：WIND、方正中期整理 请务必阅读最后重要事项 第7页 （3）、农产品增值税7月1日起调降2个点 国务院总理李克强4月19日主持召开国务院常务会议，决定推出进一步减税措施，从今年7月1日起，将农产品、天然气等增值税税率从13%降至11%，粮油成本下降，折算到进口大豆成本下降在60元/吨左右，进而对市场构成一点压力，但整体来讲，豆粕短期内可能还是会相对抗跌。 三、 期权市场分析 1、期权行情概述 豆粕期权本周总成交量为164,366手，总成交金额为1.42亿元，总持仓量为112,532手，增加19536手。其中看涨期权总成交量95374手、总持仓量60764手，看跌期权总成交量68922手、总持仓量51768手。豆粕期权1709系列期权合约总成交量为105290手，总持仓量为手。其中，看涨期权总成交量62326手、持仓32224手，看跌期权成交42964手、持仓58126手。本周期权成交、持仓继续增加，其中09系列合约的成交持仓占比有所增加，成交持仓前五名合约主要集中在09系列合约。 本周标的市场窄幅震荡，波动率底部反复，主力月份系列合约普遍出现小幅下跌行情。其他期权合约波动不一，主要修正定价偏差，比如看涨期权，涨幅前五的看涨期权普遍集中在11月系列的实值或者平值部分，而跌幅前五的看涨期权主要集中在1803系列的实值或者平值合约，主要因11月明显被低估，而远月1803明显被高估。涨幅前五的看跌期权主要集中在实值期权，而跌幅前五的看跌期权则主要集中在平值或者虚值期权。说明实值看跌期权有些被低估，而虚值看跌期权有些高估。这在后续的隐波率结构部分也可以得到一定作证。 期权合约交易数据统计如下表： 表1：1709系列合约行情列示 看涨期权 行权 看跌期权 收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓量变化 行权量 价格 收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓量变化 行权量 335.5 -5.5 1,622 664 -162 0 2500 6 -1 1,666 1,432 314 0 286.5 -9.5 1,952 1,336 -18 0 2550 9 -2.5 1,634 2,228 240 0 244 -9 1,646 960 226 0 2600 14.5 -4.5 2,180 3,694 -214 0 202.5 -10.5 1,006 812 16 0 2650 22.5 -6 3,826 3,806 1,068 0 163 -13 1,560 622 -44 0 2700 35 -6.5 3,222 2,446 286 0 132 -11 4,984 1,988 -324 0 2750 51 -7.5 6,564 4,016 -134 0 102.5 -11.5 7,214 2,536 172 0 2800 71.5 -8 10,626 2,722 184 0 77.5 -12 13,404 4,904 1,998 0 2850 98.5 -6 7,608 3,344 2,486 3 59.5 -9 9,354 3,200 426 0 2900 128.5 -5 1,682 580 148 0 请务必阅读最后重要事项 第8页 看涨期权 行权 看跌期权 收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓量变化 行权量 价格 收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓量变化 行权量 46 -5.5 5,170 3,936 428 0 2950 165.5 -0.5 1,392 424 -34 0 34 -4 8,306 8,242 1,490 0 3000 204.5 2 1,400 858 8 0 26 -1.5 6,108 3,024 2,098 0 3050 243 1.5 1,164 352 296 0 表2：成交、持仓、涨幅、跌幅居前的看涨期权列表 合约名称 周收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓量变化 行权量 成交前五名 m1709-C-2850 77.5 -12 13,404 4,904 1,998 0 m1709-C-2900 59.5 -9 9,354 3,200 426 0 m1709-C-3000 34 -4 8,306 8,242 1,490 0 m1709-C-2800 102.5 -11.5 7,214 2,536 172 0 m1709-C-3050 26 -1.5 6,108 3,024 2,098 0 持仓前五名 m1709-C-3000 34 -4 8,306 8,242 1,490 0 m1709-C-2850 77.5 -12 13,404 4,904 1,998 0 m1709-C-2950 46 -5.5 5,1