拉开改革大幕，坚持控量保价

五粮液（000858）公司动态点评 2015年01月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 陈鹏0755-83667314 Email:chpeng@cgws.com 执业证书编号:S1070514080008 张威威0755-83660814 Email:zhangww@cgws.com 执业证书编号:S1070514080006 目前股价 22.7 总市值（亿元） 861.68 流通市值（亿元） 861.59 总股本（万股） 379,597 流通股本（万股） 379,556 12个月最高/最低 24.95/13.95 2014E 2015E 2016E 营业收入 20,467 21,490 23,181 (+/-%) -17.2% 5.0% 7.9% 净利润 6,185 6,591 7,165 (+/-%) -22.4% 6.6% 8.7% 摊薄EPS 1.63 1.74 1.89 PE 13.9 13.1 12.0 数据来源：贝格数据 <<增费用保收入，动销有所恢复>> 2014-10-31 <<五粮液头曲特曲平台商交流会纪要>> 2014-03-31 拉开改革大幕，坚持控量保价 ——五粮液（000858）公司动态点评 预计公司2014-2015 年EPS 为1.63、1.74 元，对应PE 分别为14X、13X。公司估值低，一批价企稳回升，具有国企改革预期，维持“推荐”评级。  打造新增长点：高端白酒处于调整期，需要寻找新的增长点，大众酒大有可为，各大酒企纷纷发力系列酒。有媒体报道，五粮液系列酒已经确定成立三家专销公司，目前三家公司已经明确专人进行筹建，预计3月份将正式成立。五粮液系列酒成立三家专销公司将产品和市场进行细分，一方面可以专业化运作，更快的对市场变化做出快速决策和反应。五粮液的品牌之前由市场部统一管理，市场部下面分设品牌经理、品牌专员以配合各大营销中心以及经销商进行产品推广和销售，层级太多影响了市场反应速度。系列酒成立专销公司后，将直接面向经销商进行沟通，有利于做出更快速的市场反应。另一方面，专销公司未来可能会让经销商入股，成为混合所有制公司，与经销商利益绑定，提高经销商积极性，同时也有助于解决串货、价格混乱等问题。  拉开改革大幕：五粮液成立专销公司，拉开了公司改革的大幕，未来可能会引入经销商，成为混合所有制公司。目前四川省内已有长虹国企改革先例，2015年可能是五粮液的改革之年，公司国企改革有望在2015 年有所突破。五粮液集团已成立改革领导小组，股份公司的改革也在深化，集团在股份公司的股权肯定要减持，引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能。五粮液作为行业龙头，国企改革的推进对白酒行业将会产生较大的示范效应。  坚持控量挺价：公司在1218 大会上宣布2015 年52 度普通五粮液、1618 以及系列酒价格保持不变，向市场传递出挺价的信号，并将成立五粮液事业部，把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。前期五粮液推行控量保价，放慢发货速度，渠道库存较低；坚持609元/瓶出厂价且无更多补贴，经销商实际拿货成本高，无法再低价出货；而高端酒价格持续下行也释放了巨大民间消费需求，加上春节消费旺季来临，目前一批价回升至580元。据媒体报道，2015年1月28日五粮液向经销商发出通知要求52度普五一批价要尽量靠近609元，无疑是给市场再次打了挺价的强心针，希望借春节旺季打好普五的顺价之战。茅台稳价后，使五粮液价格压力减小，提价后五粮液与茅台价差在230 元左右，仍属合理范围。虽然目前五粮液一批价已经大幅回升，但仍面临不小的压力，未来能否持续维持目前价位仍有待观察。 -50%0%50%100%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-12五粮液 沪深300 食品饮料 投资要点 投资建议 证券研究报告 食品饮料| 公司动态点评 2015年01月29日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 <<五粮醇平台商交流会纪要>> 2014-03-31  营销体系变革：2015年公司将启动直分销模式，直分销模式即区域营销中心牵头，将五粮液大商转变为某一区域或者某一渠道的平台服务商，五粮液向平台服务商按照协议价格供货，该区域内其他协议经销商直接与平台服务商发生贸易关系，而不再与五粮液产生直接的财务关系。在遵守协议供货价的前提下，五粮液与平台服务商协商，因地制宜制定区域销售目标、销售政策、品牌推广策略等。这一模式减少五粮液的分销层级，平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利，而分销商则减少了资金的压力，有助于稳定销量的同时避免价格混乱。  风险提示：宏观经济下行；一批价下行；春节销售低于预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 27,201 24,719 20,467 21,490 23,181 成长性 营业成本 8,016 6,610 5,935 6,232 6,723 营业收入增长 33.7% -9.1% -17.2% 5.0% 7.9% 销售费用 2,259 3,382 3,070 3,224 3,477 营业成本增长 16.2% -17.5% -10.2% 5.0% 7.9% 管理费用 2,009 2,264 1,874 1,956 2,109 营业利润增长 61.3% -16.6% -22.1% 6.4% 8.5% 财务费用 -790 -827 -860 -1,017 -1,160 利润总额增长 61.6% -18.1% -22.4% 6.6% 8.7% 投资净收益 3 4 0 0 0 净利润增长 61.3% -19.7% -22.4% 6.6% 8.7% 营业利润 13,702 11,432 8,911 9,483 10,293 盈利能力 营业外收支 37 -185 -185 -185 -185 毛利率 70.5% 73.3% 71.0% 71.0% 71.0% 利润总额 13,739 11,247 8,726 9,298 10,107 销售净利率 36.5% 32.3% 30.2% 30.7% 30.9% 所得税 3,403 2,925 2,269 2,418 2,628 ROE 36.1% 23.3% 15.8% 15.1% 14.7% 少数股东损益 401 349 271 289 314 ROIC 35.3% 22.9% 15.2% 14.3% 13.9% 净利润 9,935 7,973 6,185 6,591 7,165 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 8.3% 13.7% 15.0% 15.0% 15.0% 流动资产 37,922 36,942 41,368 46,518 52,152 管理费用/营业收入 7.4% 9.2% 9.2% 9.1% 9.1% 货币资金 27,846 25,763 31,555 36,231 41,084 财务费用/营业收入 -2.9% -3.3% -4.2% -4.7% -5.0% 应收账款 81 75 62 66 71 投资收益/营业利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据 2,594 3,625 3,002 3,152 3,400 所得税/利润总额 24.8% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 存货 6,680 6,886 6,183 6,492 7,002 应收账款周转率 347.4 316.0 296.7 335.5 339.9 非流动资产 7,325 7,187 6,837 6,481 6,119 存货周转率 1.3 1.0 0.9 1.0 1.0 固定资产 5,497 5,882 5,564 5,224 4,885 流动资产周转率 0.8 0.7 0.5 0.5 0.5 资产总计 45,248 44,130 48,205 52,998 58,271 总资产周转率 0.7 0.6 0.4 0.4 0.4 流动负债 13,667 7,043 6,723 6,833 7,015 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 30.3% 16.1% 14.1% 13.0% 12.2% 应付款项 731 637 572 600 647 流动比率 2.8 5.2 6.2 6.8 7.4 非流动负债 60 68 68 68 68 速动比率 2.3 4.3 5.2 5.9 6.4 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 13,727 7,110 6,791 6,901 7,083 EPS 2.62 2.10 1.63 1.74 1.89 股东权益 31,521 37,019 41,414 46,098 51,188 每股净资产 8.3 9.8 10.9 12.1 13.5 股本 4,749 4,749 4,749 4,749 4,749 每股经营现金流 2.3 0.2 2.0 1.7 1.7 留存收益 26,407 31,343 35,467 39,862 44,639 每股经营现金/EPS 0.9 0.1 1.2 1.0 0.9 少数股东权益 364 927 1,198 1,487 1,801 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 45,248 44,130 48,205 52,998 58,271 PE 8.7 10.8 13.9 13.1 12.0 现金流量表 （百万） PEG 14.1 -54.7 -62.1 199.4 138.1 经营活动现金流 8,691 570 7,519 6,382 6,607 PB 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 其中营运资本减少 -1,682 -7,486 1,046 -363 -600 EV/EBITDA 6.2 7.4 9.6 9.1 8.5 投资活动现金流 -802 -718 -525 -525 -525 EV/SALES 3.1 3.4 4.1 3.9 3.6 其中资本支出 -126 -98 -105 -105 -105 EV/IC 2.7 2.3 2.0 1.8 1.6 融资活动现金流 -2,247 -1,830 -1,202 -1,180 -1,228 ROIC/WACC 3.4 2.2 1.5 1.4 1.3 净现金总变化 5,641 -1,978 5,792 4,676 4,853 REP 0.8 1.0 1.4 1.3 1.2 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 陈 鹏：武汉大学金融硕士，2