顺德产业园开启南海模式复制之路

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 瀚蓝环境（600323）\公用事业 ——顺德产业园开启南海模式复制之路 事件： 公司属下全资子公司佛山市南海瀚蓝固废处理投资有限公司（以下简称“瀚蓝固废”）近日中标“ 广东顺控环境投资有限公司通过公开市场实施增资扩股项目”。瀚蓝固废出资 29,971.81 万元，占广东顺控环境投资有限公司（以下简称“顺控环投”）增资扩股后的 34%股权；由瀚蓝固废与顺控环投控股股东广东顺控发展股份有限公司两方共同出资组建一家运营公司，负责顺控环投热电项目建成投产后的生产运营，瀚蓝固废占运营公司 70%的股权。 投资要点：  顺德产业园的建造与运营将开启公司南海模式的全国复制之路，逐步兑现我们前期逻辑的判断。顺控环投是佛山市顺德区属国有资产运营和资本运作平台。顺控环投目前负责顺德区固废处理项目建设，包括生活垃圾 3000 吨/日、污泥处理 700吨/日、餐厨垃圾处理，项目总投资预估 18 亿元（不含餐厨垃圾处理）。该项目与以往的项目不同在于，此次是以园区模式进行投资建设，规模大，而且涉及到垃圾发电，污泥处置，餐厨垃圾处理等业务，有望复制南海产业园区的经营模式。目前公司的南海产业园区拥有由两个1500万吨/日的垃圾焚烧发电厂和600吨/日的渗滤液处理厂、一个1000吨/日的污水处理厂、一个500吨/日的污泥干化厂、一个300吨/日餐厨垃圾处理厂、外围的10个垃圾中转站共同组成，并有烟气处理设施、飞灰固化处理设施，拥有300亩地打造循环经济产业园区，在南海本地树立了成功的产业标杆。此次在佛山的顺德区再度开展产业园区的建设和运营，有利于进一步扩大公司固废处理服务区域和提升处理规模，且是公司第一个异地复制的固废处理产业园项目，对于公司固废处理业务拓展和影响力的提升具有战略性意义，有望逐步拓展到省外甚至全国。  创冠中国旗下项目持续推进，为公司在全国复制南海产业园区模式提供强大的基础。创冠中国辖下已运营项目生产情况稳定，扩建项目福清  创冠中国旗下项目持续推进，为全国的产业园区模式复制提供强大的基础。前期收购的创冠中国辖下已运营项目生产情况稳定，扩建项目福清 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2435.3 3356.97 4564.36 5732.32 7205.53 增长率（%） 143.2 37.8 36 25.6 25.6 EBITDA（百万元） 449.43 502.73 868.46 1267.61 1726.62 净利润（百万元） 308.71 402.9 581.29 900.74 1258.71 增长率（%） 32 30.5 44.3 55 39.7 EPS（元/股） 0.37 0.48 0.69 1.07 1.49 市盈率（P/E） 41 31 19 14 10 数据来源：wind，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年09月30日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 维持 当前价格： 14.39元 目标价格： 20元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 766/766 流通A股市值（百万元） 9,028 每股净资产（元） 5.98 资产负债率（%） 59.03 一年内最高/最低（元） 17.26/11.03 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马宝德 分析师 执业证书编号：S0590513090001 电话：0510-85605730 邮箱：mabd@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 张浩佳 电话：0510-85609581 冯瑞奇 电话：0510-85609581 Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 2014/6/27深度报告：强势崛起的固废处置新秀 2014/7/1 供水业务再度扩容 2014/8/13 业绩符合预期，关注重组进展 2014/10/30 业绩符合判断，看未来高速成长 2015/3/28 业绩符合预期，固废增长是亮点 2015/4/29 业绩符合预期，重点关注固废业务 2015/12/22 与国际巨头合作，切入危废处置领域 2016/4/29 业绩符合预期，未来看点仍在固废处置 2014/8/13 业绩符合预期，关注重组进展 2014/10/30 业绩符合判断，看未来高速成长 2015/3/28 业绩符合预期，固废增长是亮点 2015/4/29 业绩符合预期，重点关注固废业务 2015/12/22 与国际巨头合作，切入危废处置领域 2016/4/29 业绩符合预期，未来看点仍在固废处置 2015/3/28 业绩符合预期，固废增长是亮点 2015/4/29 业绩符合预期，重点关注固废业务 2015/12/22与国际巨头合作，切入危废处置领域 2016/4/29 业绩符合预期，未来看点仍在固废处置 2016/8/8 业绩符合预期，固废增长是主力 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-4%12%28%2015-102016-022016-052016-09瀚蓝环境沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 二期项目（ 300 吨/日）于今年 4 月完成并进入调试阶段、黄石二期项目（ 400 吨/日）于今年 1 月开工，预计于年底完成；新建项目大连项目（ 1000 吨/日）已于 2015 年 9 月开工、力争于 2017 年初完成。对外拓展方面，收购福建省漳州市南部垃圾焚烧发电项目（ 1000 吨/日），收购哈尔滨、大庆、牡丹江三市有机垃圾处理项目（包括餐厨垃圾处理 550 吨/日及粪便处理 50 吨/日），使公司垃圾焚烧发电规模和餐厨垃圾处理规模分别达到 15350 吨/日和 850 吨/日，稳居在国内第一梯队。随着后续项目的逐步开工建设和运营，公司的业绩将保持快速的增长，同时借助在各个地区的项目资源和平台，为公司未来在全国复制南海产业园区模式提供强大的基础。  继续维持“推荐”的评级。我们维持16年、17年、18年EPS（摊薄后）分别为0.69元、1.07元、1.49元，对应估值分别为21倍、14倍、10倍，公司已跃升为固废处置行业第一梯队，后续有望在全国复制南海固废循环经济产业园区模式，我们看好公司未来长期的发展空间，属于较好的低估值、高成长标的，目前估值优势明显，继续维持“推荐”的评级。  风险提示：垃圾焚烧发电项目运营进展不达预期的风险，工程进展慢于预期的风险。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 利润表2014A2015A2016E2017E2018E资产负债表2014A2015A2016E2017E2018E营业收入2,435.303,356.974,564.365,732.327,205.53现金854.281,378.81830.00760.00550.00YOY(%)143.2%37.8%36.0%25.6%25.7%交易性金融资产5.675.785.785.785.78 营业成本1,677.662,300.053,084.333,805.814,702.74应收款项净额263.29278.52378.69475.60597.83 营业税金及附加14.8126.0430.1237.8347.56存货97.02138.62190.27236.59294.97销售费用71.5574.74104.98131.84165.73其他流动资产335.88129.19175.66220.60277.30占营业收入比(%)2.9%2.2%2.3%2.3%2.3%流动资产总额1,556.141,930.923,001.254,847.367,003.62 管理费用120.02217.98273.86286.62360.28固定资产净值3,007.323,490.263,575.453,584.133,523.58占营业收入比(%)4.9%6.5%6.0%5.0%5.0%减:资产减值准备2.17(0.52)(0.53)(0.53)(0.52) EBIT449.43502.73868.461,267.611,726.62固定资产净额3,005.153,490.783,575.993,584.673,524.10 财务费用95.07246.20107.5892.2286.97工程物资59.3239.870.000.000.00占营业收入比(%)3.9%7.3%2.4%1.6%1.2%在建工程1,320.941,200.26932.55666.21439.45 资产减值损失2.17(0.52)4.256.258.25固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益0.005.190.000.000.00固定资产总额4,385.414,730.914,508.534,250.883,963.55营业利润454.01497.67756.631,169.141,631.40无形资产4,241.635,065.334,862.724,660.104,457.49 营业外净收入13.3877.8313.3813.3813.38长期股权投资0.0020.1920.1920.1920.19利润总额467.39575.51770.011,182.521,644.78其他长期资产796.67611.93611.93611.93611.93 所得税115.76129.86173.71266.78371.06资产总额10,979.8512,359.2813,004.6314,390.4616,056.78所得税率(%)24.8%22.6%22.6%22.6%22.6%循环贷款877.321,326.36600.00700.00900.00净利润351.63445.65596.29915.741,273.71应付款项907.791,016.371,395.091,734.712,162.76占营业收入比(%)14.4%13.3%13.1%16.0%17.7%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益42.9242.7515.0015.0015.00其他流动负债1,866.42878.111,196.841,468.791,832.80归属母公司净利润308.71402.90581.29900.741,258.71流动负债3,651.533,220.843,191.933,903.504,895.56YOY(%)32.0%30.5%44.3%55.0%39.7%长期借款2,796.223,157.463,157.463,157.463,157.46EPS（元）0.370.480.691.071.49应付债券450.860.000.000.000.00其他长期负债392.881,067.141,741.402,415.663,089.92主要财务比率2014A2015A2016E2017E2018E负债总额7,291.497,445.448,090.799,476.6211,142.94成长能力少数股东权益359.30519.45519.45519.45519.45营业收入143.2%37.8%36.0%25.6%25.7%股东权益3,329.064,394.404,394.404,394.404,394.40营业利润70.9%9.6%52.0%5