复制巨头轨迹，开启新一轮高成长之路

1HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告大富科技 300134 高速成长历史具有参考意义。大富科技是我国领先的移动通信基站射频器件及结构件厂商，拥有纵向一体化的生产环节，能为客户有效降低成本，提供价廉物美的产品。在近年全球电信投资萎靡的情况下，得益于大客户华为市场份额上升以及对爱立信的突破，公司业绩保持着高速增长，近三年营业收入、净利润复合增长率分别为41%、88%，显著高于同行业水平。 复制巨头轨迹。纵观国际巨头，无不是从小到大，以一类或几类产品为突破点，通过不断的自身扩张及兼并实现规模的扩大，形成“天线及塔放—射频子系统—数字微波—射频电缆—无线覆盖设备”全套的产品及服务，而3G、4G时代的来临恰恰为国内厂商更新替代国际巨头提供了良机。与国际巨头相比，大富科技盈利能力更强，有望成为替代者中的佼佼者，将要开启新一轮高成长之路。 射频器件受益电信投资复苏、产业转移、份额提升。全球电信投资因经济复苏将呈现弹性增长，第三方预测10-12年全球射频器件市场规模将以15%的速度增长。电信投资方向中包括3G网络，由于3G基站多采用BBU+RRU式设计，对射频相关产品的需求较2G网络有大幅提升，射频器件占基站的成本已由06年的4%上升至目前的6%。系统设备厂商逐渐将非核心器件逐渐外包，向发展中国家转移的趋势不可逆，为产品渗透到阿朗、诺西提供了可能。背靠系统设备增速最快的华为，大富科技受益匪浅，同样公司也有望突破对爱立信、阿朗、诺西，继续提高市场份额。 射频结构件有增量，塔放、数字微波为短期突破点。射频结构件虽竞争激烈，但仍可为，一体化的设计将增加客户对公司的依赖度，为突破华为提供契机。公司在塔放、数字微波大力投入研发，已能够提供成熟产品，分别面对着68亿元、40亿元的全球市场规模，将成为新增长点。 盈利预测及投资建议。预计公司2011年-2013年净利润复合增长率37%，每股收益分别为2.54/3.33/4.05元，2011年合理市盈率为37倍，对应目标价格为93.98元，较目前股价有48%的上升空间，给予“买入”评级。 主要财务指标 2009 2010 2011E2012E2013E营业收入（百万元） 585.9 862.8 1,544.2 1,981.5 2,378.7 增长率（%） 23.9% 47.3% 79.0%28.3%20.0%净利润（百万元） 139.6 250.8 406.2 532.6 647.8 增长率（%） 98.4% 79.7% 61.9%31.1%21.6%每股收益（元） 0.872 1.568 2.539 3.329 4.049 每股净资产（元） 1.97 15.22 17.76 21.09 25.14 PE (X) 73.6 40.9 25.3 19.3 15.9 PB (X) 32.6 4.2 3.6 3.0 2.6 ROE（%） 63.5% 18.2% 15.4%17.1%17.5%首次 买入 分析师：康志毅 投资咨询执业证书编号： S0630511010008 E-Mail： kzy@longone.com.cn 日期 分析：2011 年 03 月 18 日 价格 当前市价：62.89 元 半年目标：93.98 元 股价表现 4651566166717610-1010-1110-1110-1210-1211-0111-0111-0211-0211-0311-03020040060080010001200成交金额大富科技上证综合指数相关研究报告 复制巨头轨迹，开启新一轮高成长之路 2HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 深度报告正文目录 一. 高成长路径清晰.......................................................................... 4 1、紧随华为、爱立信，拓展新客户 ......................................................... 4 2、传统产品稳健成长，延长产品线形成新增长点.............................................. 5 二. 射频器件：受益于全球投资恢复、客户份额提升及产能转移 .................................... 7 1、全球电信投资逐渐恢复 ................................................................. 7 2、下游系统设备市场集中度提高，外包非核心业务............................................ 8 3、产能向发展中国家转移，争夺国外第三方厂商份额.......................................... 9 4、盈利能力显著高于行业 ................................................................ 11 三. 射频结构件：竞争对手多，但大富优势明显 ................................................. 13 四. 复制巨头成长轨迹，塔放、数字微波为突破点 ............................................... 14 五. 盈利预测假设........................................................................... 16 六. 给予“买入”评级，目标价：93.98元 ..................................................... 18 图表目录 图 1 华为、大富科技收入及增长率 ............................................................ 4 图 2 华为、大富科技净利润及增长率 .......................................................... 4 图 3 爱立信、大富科技收入及增长率 .......................................................... 4 图 4 爱立信、大富科技净利润及增长率 ........................................................ 4 图 5 大富科技客户开拓进程时间表 ............................................................ 5 图 6 大富科技分业务收入比重 ................................................................ 5 图 7 大富科技射频器件及结构件销量 .......................................................... 5 图 8 基站系统配置图 ........................................................................ 6 图 9 大富科技滤波器、双工器产品 ............................................................ 6 图 10 大富科技射频结构件 ................................................................... 6 图 11 1991-2011 年全球电信投资额及预测 ...................................................... 7 图 12 全球主要电信运营商营业收入同比增长率 ................................................. 7 图 13 2010 年 1-12月我国移动通信基站产量 .................................................... 8 图 14 2007 年-2011 年 1月我国移动通信基站出口额 ............................................. 8 图 15 全球基站射频器件市场规模及预测 ....................................................... 8 图 16 系统设备厂商中系统设备收入金额趋势 ................................................... 9 图 17 2009 年全球射频器件厂商市场份额 ...................................................... 10 图 18 2008 年全球射频器件厂商市场份额 ...................................................... 10 图 19 2006 年-2009 年全球主要公司射频器件销售收入 .......................................... 11 图 20 国外射频器件厂商毛利率对比 .......................................................... 11 图 21 国外射频器件厂商营业利润率对比 ...................................................... 11 3HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 深度报告图 22 射频子系统及天线系统厂商毛利率对比 .................................................. 12 图 23 射频子系统及天线系统厂商净利润率对比 ................................................ 12 图 24 大富科技研发费用及研发费用率 ........................................................ 12 图 25 东山精密、广东鸿图、大富科技通信结构件收入........................................... 13 图 26 东山精密、广东鸿图、大富科技通信结构件毛利率 ......................................... 13 图 27 Powerwave营业收入及增长率........................................................... 14 图 28 Powerwave分业务收入................................................................. 14 图 29 Andrew 营业收入及增长率..............................................................