与SinoGas整合提高增长动能

研究员声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 HK$5,050.0百万元 六个月平均日成交量 HK$0.4百万元 流通在外股数(百万股) 2,525.0 自由流通股数比例 27.3% 大股东；持股比率 中国燃气, 44.0% 净负债比率 76.0% 每股净值 (2015F) HK$0.92 市净率 (2015F) 2.20倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 3,131 3,445 3,870 4,487 营业利润 481 599 671 777 税后净利润 * 262 315 374 449 每股收益(元) 0.10 0.12 0.15 0.18 每股收益年增率 (%) 15.2 20.1 18.7 20.2 每股股利(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率 (倍) 19.5 16.2 13.6 11.4 股利收益率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率 (%) 15.0 15.1 15.1 15.1 * 归属股东税后净利润 中裕燃气 (3633 HK) 与Sino Gas整合提高增长动能 诚挚希望您于今年II票选支持元大，请点此了解详细信息！ 我们重申买入中裕燃气，系因1）估值具有吸引力，对应2015年预期市盈率13.6倍；2）与Sino Gas的整合比预期顺利；及3）我们预计2015年7月非居民用燃气价格可能下调10%，这将加快燃气需求增长。2014年后期收购Sino Gas 50%的股权后，中裕燃气向后者派驻管理团队，未来主要任务包括1）通过将公司管道与省级燃气管道相连，采购更便宜的管道燃气，成本节约效果将自2016年初显现；2）发展高利润率的压缩天然气（CNG）业务；及3）提升效率。我们预计来自Sino Gas的净利润占比将从2014年的0%升至2015/17年的7/10%。 2014年表现基本符合预期: 2014年9月城市非居民用燃气门站价上调，中裕燃气在2014年12月完成了燃气成本转嫁。管道燃气销量同比降幅从2014年上半年的10%收窄至2014年的5%，我们预计2014年的燃气销量将略低于本中心之前预期，主要因国内经济活动普遍降温。高利润率的CNG业务表现依然稳健，公司维持2014-17年新增50家CNG/液化天然气（LNG）加气站的目标，尽管近期市场担忧汽车“油改气”的转换速度将放慢。2014年管道燃气业务的每立方米利润继续上升。 下调盈利预估和目标价: 我们将2014年每股收益预估上调1%，以反映接驳收入上升。然而，我们将2015/16年每股收益预估下调3%/5%，因为我们调低了燃气销量假设。我们将现金流折现估值目标价下调至2.7港元，隐含2015年预期市盈率18.2倍和市盈率对增长比1.0倍（2014-17年每股收益年复合增长率为19%）。主要风险包括Sino Gas整合发生执行问题、经济增长减速及房地产市场低迷。 更新报告 中国：公用事业 2015年1月22日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 33.6% 日期 2015/01/21 收盘价 HK$2.02 十二个月目标价 HK$2.70 前次目标价 HK$3.00 香港恒生指数 24,352.6 信息更新： ► 我们将现金流折现估值目标价（从3.0港元）下调至2.7港元，因为我们将2015/16年每股收益预估下调3%/5%。 ► 我们重申买入评级，因为该股估值具有吸引力，对应2015年预期市盈率13.6倍，而2014-17年每股收益年复合增长率为19%。 本中心观点： ► 自2014年9月城市非居民用燃气门站价上调以来，该股股价下跌了16%，我们认为市场对天然气销售增长疲弱及每立方米利润承压的担忧已反映于股价。 公司简介：中裕燃气是国内中型区域性天然气供应商，拥有29个项目。 报告研究员： 尹 志辉 +852 3969 9529 benson.cf.wan@yuanta.com 中国：公用事业 2015-01-22 中裕燃气（3633 HK） 第2 页，共 6页 图1：中裕燃气天然气销量增速触底企稳 资料来源：元大 图2：盈利预估调整 2014F 2015 2016 差异 百万港元 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 2014 2015 2016 销售额 3,445 3,480 3,870 4,057 4,487 4,728 -1% -5% -5% 营业利润 599 596 671 694 777 817 0% -3% -5% 净利润 315 313 374 387 449 473 1% -3% -5% 每股收益（港元） 0.125 0.124 0.148 0.153 0.178 0.187 1% -3% -5% 燃气销量（千立方米） 汽车 91,232 89,732 125,639 134,599 175,894 188,438 2% -7% -7% 居民 109,873 110,736 118,470 124,024 130,317 138,907 -1% -4% -6% 工业 504,722 523,555 563,556 612,145 653,725 710,088 -4% -8% -8% 商业 69,555 70,409 78,597 79,562 88,814 89,906 -1% -1% -1% 批发 19,897 20,387 22,285 22,834 24,959 25,574 -2% -2% -2% 管道混合燃气 33,169 33,169 30,516 30,516 28,074 28,074 0% 0% 0% 管道煤气 43,139 43,139 38,825 38,825 34,942 34,942 0% 0% 0% 总计 871,587 891,127 977,886 1,042,504 1,136,726 1,215,929 -2% -6% -7% 资料来源：元大 图3：本中心预估值高于市场预期 2014F 2015 2016 差异 百万港元 元大 Bloomberg 元大 Bloomberg 元大 Bloomberg 2014 2015 2016 销售额 3,445 3,564 3,870 4,208 4,487 4,889 -3% -8% -8% 营业利润 599 616 671 684 777 764 -3% -2% 2% 净利润 315 314 374 368 449 427 0% 2% 5% 每股收益（港元） 0.125 0.120 0.148 0.145 0.178 0.170 4% 2% 5% 资料来源：Bloomberg，元大 875 872 978 1,137 1,308 1,493 1,675 1,866 4% 0% 12% 16% 15% 14% 12% 11% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 百万立方米 天然气销量（左轴） 同比增速（右轴） 中国：公用事业 2015-01-22 中裕燃气（3633 HK） 第3 页，共 6页 图4：预期市盈率 10.011.012.013.014.015.016.017.018.019.020.0(x)P/EMean+1SD-1SD 资料来源：Bloomberg 图5：损益表 百万港元 1H13 2H13 1H14 2H14F 1H15F 2H15F 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 营收 1,444 1,687 1,573 1,872 1,744 2,126 3,131 3,445 3,870 4,487 5,140 5,770 6,398 7,053 营业利润（息税前利润） 194 288 245 354 276 395 481 599 671 777 886 958 1,036 1,123 息税折旧摊销前利润 237 336 301 418 350 473 573 719 823 946 1,071 1,160 1,253 1,353 税前利润 180 287 221 325 250 391 466 546 642 766 900 994 1,099 1,223 净利润 97 165 127 187 147 227 262 315 374 449 531 590 656 735 流通在外股数（百万股） 2,526 2,526 2,526 2,525 2,525 2,525 2,526 2,525 2,525 2,525 2,525 2,525 2,525 2,525 每股收益（港元） 0.038 0.065 0.050 0.074 0.058 0.090 0.104 0.125 0.148 0.178 0.210 0.234 0.260 0.291 经营比率 营业利润率 13.4% 17.0% 15.6% 18.9% 15.8% 18.6% 15.4% 17.4% 17.3% 17.3% 17.2% 16.6% 16.2% 15.9% 息税折旧摊销前利润率 16.4% 19.9% 19.1% 22.3% 20.1% 22.3% 18.3% 20.9% 21.3% 21.1% 20.8% 20.1% 19.6% 19.2% 净利率 6.7% 9.8% 8.1% 10.0% 8.4% 10.7% 8.4% 9.1% 9.7% 10.0% 10.3% 10.2% 10.3% 10.4% 同比增速 (%) 营收 17% 11% 9% 11% 11% 14% 14% 10% 12% 16% 15% 12% 11% 10% 营业利润（息税前利润） 21% 13% 26% 23% 13% 11% 16% 24% 12% 16% 14% 8% 8% 8% 息税折旧摊销前利润 20% 13% 27% 24% 16% 13% 16% 25% 15% 15% 13% 8% 8% 8% 净利润 21% 13% 31% 13% 15% 21% 16% 20% 19% 20% 18% 11% 11% 12% 每股收益 20% 12% 31% 14% 15% 21% 15% 20% 19% 20% 18% 11% 11% 12% 环比增速 (%) 营收 -5% 17% -7% 19% -7% 22% 营业利润（息税前利润） -24% 48% -15% 45% -22% 43% 息税折旧摊销前利润 -20% 42% -10% 39% -16% 35% 净利润 -33% 70% -23% 47% -22% 55% 每股收益 -34% 70% -23% 47% -22% 55% 资料来源：元大预估 仅适用于台湾上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 中国：公用事业 2015-01-22 中裕燃气（3633 HK） 第 4 页，共 6页 资产负债表 年初至12月 (HK$ 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 20