请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共12页 [table_main] 宏源宏观类模板 投资要点：  经济和通胀均仍具下行压力，逆周期调节有必要加码，降息概率加大。 报告摘要：  2014年GDP7.4%达成政府工作目标，2015年目标或下调至7%。四季度GDP当季增速持平于三季度当季的7.3%，略好于市场预期的7.2%，仍维持在2009年以来低位，季调环比折年率仅6.14%，创有数据以来同期最低，但就业形势良好，城镇新增就业达1322万人。累计GDP7.4%圆满完成2014年政府工作目标，预计2015年GDP目标下调至7%。  支出法结构：中国经济进一步转向内需驱动型，外需对GDP净贡献接近于零。相比2013年，2014年消费贡献率提升，投资率下降较快，净出口贡献由负转正，总体影响较微弱。  月度指标来看，12月份工业增速低位反弹，社会消费零售稳中有升，房地产投资大幅下滑而基建投资欲上乏力，整个经济基本面呈现出“弱增长+低通胀”的组合，领先指标显示经济增长和价格均仍具有一定下降压力。从领先指标来看，固定资产投资到位资金以及新开工项目计划总投资同比增速均继续下滑，这可能反映资金到位和项目开工进度放缓，后续的稳增长投资需要进一步加快资金到位和施工，方能对投资完成额形成支撑。  我们预计主要受地产投资继续下滑的拖累，为确保宏观经济稳定2015年仍会是基建大年，基建投资增速需要达到20%以上，这需要货币和财政政策的有力配合，财政赤字的扩大可能更多对应结构性减税，基建资金仍有赖于传统信贷支持和新增PPP资金，必要的时候不排除国开行将继续以类似PSL的形式提供直接资金支持。  货币政策预计将保持偏宽松基调，但从近期央行货政司司长的表述和再贷款及MLF操作看，定向调控的思路仍会延续，故虽然外占大幅下降进一步扩大了今年的基础货币缺口，但预计短期内央行仍将以再贷款、MLF、SLF等定向工具进行货币投放。另外，我们预计降息的概率正在上升，如果说汇率维稳和股市暴涨是降息投鼠忌器的原因所在，近期欧元区QE预期升温而美国加息预期降温，人民币汇率已趋稳并走强，从外围局势看降息已有良好时间窗口；同时上周末监管层出手规范券商两融和银行委托贷款业务，整顿杠杆过高和泡沫化的金融风险，降息的两大阻力有所减轻，如果能看到资本市场杠杆和泡沫压力进一步减轻，在基本面总需求进一步走弱的环境下，逆周期的降息工具有望进一步推出。 [ abl _ es arch 宏观研究组 分析师：孙海琳（S1180514040002） 电话：（8610）88085761 Email：sunhailin@hysec.com 分析师：朱晓明（S1180514050003） 电话：(8610)88085965 Email：zhuxiaoming@hysec.com 研究助理：牟冰旋 电话：(8610)88085961 Email: mubingxuan@hysec.com 研究助理：邱涤凡 电话：(8610)88085961 Email: qiudifan@hysec.com [table_product] 相关研究 央行肯定降息成效 再次降息或可期 2015-1-19 瑞郎与欧元脱钩点评：板块运动 焉无地震？ 2015-1-16 希腊大选的黑天鹅风险及影响 2015-1-15 上游行业持续输入通缩压力 2015-1-15 央行信号偏鸽但短期流动性仍承压 2015-1-12 十二月经济小结：多措并举保障2015经济良好开局 2015-1-9 公开市场无为而治，资金面平稳过渡 2015-1-8 资金面回暖，即期汇率反弹 2014-12-29 楼市短周期继续回暖 2014-12-23 短期资金价格飙升 国开债收益率曲线倒挂 2014-12-22 PMI预示制造业需求走弱价格恶化 2014-12-18 如何理解石油和俄罗斯危机？ 2014-12-17 2014年4季度GDP初步核算情况点评： 春寒在前 逆周期调控需加码 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/宏观点评报告 2015年1月20日 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共12页 数据： 1月20日，国家统计局发布新闻稿《2014年国民经济在新常态下平稳运行》，披露2014年经济增长情况。 初步核算，前四季度国内生产总值636463亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，四季度增长7.3%。从环比看，四季度国内生产总值增长1.5%。 2014年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.3%，12月份，规模以上工业增加值同比增长7.9%，环比增长0.75%。 2014年，固定资产投资（不含农户）502005亿元，同比名义增长15.7%（扣除价格因素实际增长15.1%），增速比三季度回落0.1个百分点。 2014年全年，社会消费品零售总额262394亿元，同比名义增长12.0%（扣除价格因素实际增长10.9%），增速于三季度持平。12月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.9%（扣除价格因素实际增长11.5%），环比增长1.01%。 2014年，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为51.2%，比上年同期提高1.2个百分点。 点评： 1、四季度GDP当季增速持平于三季度当季的7.3%，略好于市场预期的7.2%，仍维持在2009年以来低位，季调环比折年率仅6.14%，创有数据以来同期最低，但就业形势良好。累计GDP7.4%圆满完成2014年政府工作目标，预计2015年GDP目标下调至7%。 4季度GDP同比增速7.3%，与3季度增速持平，相比市场预期均值7.2%左右，4季度GDP增速略微好于市场预期。2014年以来李克强总理曾反复强调，2014年经济运行发展的主要任务和预期指标，是中央经济工作会议和《政府工作报告》加以确定的，并经由全国人民代表大会表决通过，具有法律效力。4季度GDP7.3%，2014年全年GDP7.4%，表明本届政府已圆满达成了既定经济目标。 从季调环比增长来看，4季度季调环比增长1.5%，比3季度季调环比低0.4个百分点，对应的季调环比折年率为6.14%，从同期对比看是2011年开始公布季调环比数据以来的4年同期最低值，另一方面从季度序列看仅高于2012年一季度，这反映了4季度整体的增长动力出现了弱化。 从就业形势看，表现相当不错，2014年底召开的人力资源和社会保障工作会议透露，2014年预计全国城镇新增就业将超过1300万人，城镇失业人员再就业540万人，就业困难人员就业170万人，城镇登记失业率保持在4.1%左右的较低水平。此外，全年有19个地区调整了最低工资标准，平均增幅达到14.1%，远超物价涨幅和GDP增速。根据统计局马建堂的讲话，2014年调查失业率在5.1%左右，城镇新增就业1322万人，就业势头良好。 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共12页 去年12月份召开的中央政治局会议和中央经济工作透露出，在2015年经济增长方面，要准确把握经济发展新常态，经济发展将更注重质量而非速度，“调速不减势、量增质更优”的说法进一步明确了“速度和质量”的切换，暗示了2015年经济增长目标将下调。经过多个季度的宏观调控的逐步调试和观察（例如，就业增长底线和GDP增速的匹配，财政稳健与GDP增长的匹配，等等），我们认为相比过去几年而言，2015年增速目标下调的可能性将更为现实、更符合实际，因而概率也更大，初步预计2015年GDP目标将下调至7%。 图1: 4季度GDP同比增速7.3%，与三季度增速持平 77.17.27.37.47.57.67.77.87.92013-062013-102014-022014-062014-10GDP:当季同比% 资料来源：Wind,宏源证券 图2：4季度季调环比增长1.5%，比3季度季调环比低0.4个百分点 1.82.31.81.61.91.91.51.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12GDP:环比:季调% 资料来源：Wind,宏源证券 2、支出法结构：相比2013年，2014年消费贡献率提升，投资率下降较快，净出口贡献由负转正，总体影响较微弱。 从支出法“三驾马车”来看，2014年最终消费对经济增长的贡献率是51.2%，比我们测算的资本形成总额增速的贡献率48.5%高出3个百分点左右，货物和服务的净出口贡献率为0.3%；我们测算，2014年最终消费拉动GDP增长3.79个百分点，资本形成总额拉动GDP增长3.59个百分点，净出口拉动GDP增长0.02个百分点。从年度情况看相比2013 [table_page] 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共12页 年，2014年消费贡献率由50%提升51.2%，投资率由54.4%下降到48.5%，净出口贡献由-0.34%转正至0.02%，总体影响较微弱。 整体来看，2014年出口增速开始换挡，内需对中国经济的影响进一步加大。投资增速继续高位放缓，消费对经济增长的拉动作用继续增强；从单季度情况看，主要特征是净出口贡献大幅下降。在货物进出口方面，进出口贸易方面内需不振进口下滑造成贸易顺差高企，4季度贸易顺差将近1500亿美元，但对GDP贡献率反而下降的原因可能来自（1）、服务贸易项目出现大幅逆差。目前国家外汇管理局尚未公布去年12月服务贸易逆差数据，但去年10月和11月服务贸易逆差分别达到-172亿美元和-208亿美元，部分抵消了货物贸易的顺差；（2）、价格因素。由于GDP核算是剔除价格因素后的实际值，进出口价格指数的变动可能也会带来一定影响。观察HS2进出口价格指数，我们发现四季度进口价格指数下降的远比出口价格指数更为明显，在剔除价格因素后的实际进出口顺差将大幅收缩。 图3: 2014年，三驾马车对GDP增长的贡献率分别为：投资的贡献率为48.5%，消费的贡献率达51.2%，净出口的贡献率为0.3% -60-40-2002040608010012009-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-09最终消费支出资本形成总额净出口 资料来源：Wind,宏源证券 3、月度指标观察：工业超预期反弹，地产投资拖累下整体投资大幅回落，消费稳中有升 GDP支出法口径的“三驾马车”，主要是指最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口；由于“三驾马车”没有月度指标，对应的月度观察指标是社会消费零售总额、固定资本形成总额、海关货物进出口情况。但这三者并不能简单地进行数额对等，它们既存在交集，也存在差异。月度指标观察的主要是方向趋势，而不是简单地进行数值对应。 12月份，工业增加值同比增长7.9%，较11月份恢复0.7个百分点，与基数原因和APEC扰动消失有一定关系。如果从简单平均数来看，最近五个月工业增速平均7.54%，相比1-7月份8.85%的平均增速和8.8%的累计增速，明显下了一个台阶。同比增速的表现，反映出近期工业失速下滑后在新的一个平台弱势企稳。 观察最近4个月，8月份工业季调环比