2019年11月货币数据的点评：对实体信贷支持力度加大，逆周期调控持续加码

投资要点：  2019年1-11月，国内社融增量为21.23万亿元，同比多增3.43万亿元；11月当月社融增量为17547亿元，同比多增1505亿元。国内经济下行压力加大背景下，三季度以来央行逆周期调控力度明显加码，国内信贷规模与结构均有所改善，对实体经济的支持力度亦明显增加，但实体投资需求修复还有待观察。预计未来数月流向实体的信贷资金有望继续增加，社融与M2增速大概率趋稳。具体看： 社融：受信贷和银行承兑汇票齐发力影响，增量出现改善。11月份国内新增社融17547亿元，同比多增1505亿元。其中，新增人民币贷款、新增未贴现的银行承兑汇票分别同比多增1298和698亿元，是本月社融多增的主要贡献因素。从累计数据看，1-11月份社融同比亦保持多增，其中人民币贷款、表外融资和企业债券三项贡献率超八成，地方政府专项债的贡献则减弱。 信贷：对实体经济的支持力度加大，企业短贷与中长贷均改善，而居民短贷与中长贷均出现回落，信贷结构出现边际优化。11月份金融机构新增人民币贷款13900亿元，同比多增1400亿元，其中非金融性公司短贷和中长期贷款分别同比多增1783和911亿元，表明流向实体的资金同比增加较多。但累计数据表明，1-11月份人民贷款同比保持多增仍主要依赖企业短贷和居民长贷，未来继续增加企业中长贷仍有必要。如年内非金融性公司短期贷款和居民中长贷分别同比多增9393和3255亿元，而非金融性公司中长贷仅同比多增798亿元。 流向：基建和地产仍是主力方向，11月基建资金来源再度回暖，房地产融资则如期边际小幅回落。一方面，基建资金来源多数回暖，如2019年1-11月与基建相关的表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增11453、7086、3967和1698亿元，其中前三者增幅较1-10月分别扩大1422、843和331亿元。另一方面，受表内房企贷款和表外房地产信托贷款收紧影响，房地产融资如期边际小幅回落，如1-10月份房地产开发资金来源累计同比增长7.0%，较1-9月降低0.1个百分点。考虑到国内经济下行压力加大，部分城市房地产调控有所松动，预计未来房企资金来源收紧的节奏不会太快，整体维持温和态势。  翘尾因素大幅下降导致M2增速小幅回落，11月M1和M2增速剪刀差再度收窄。11月翘尾因素大幅回落1个百分点、金融体系内部降杠杆有所加快是导致M2小幅回落的主因，但信用派生增强、财政存款环比减少8002亿元均有利于M2企稳。展望未来，12月翘尾因素下降0.7个百分点不利于M2企稳，但财政存款将继续环比下降，叠加全球新一轮“降息潮”下，央行逆周期调控大概率延续，预计12月份M2增长8.2%左右。11月M1和M2增速剪刀差再度收窄，未来随着对实体经济支持力度继续加大，预计该趋势大概率可以延续。  货币政策：预计央行将择时继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”。在经济下行压力加大，但“宽货币”向“宽信用”传导受阻的情况下，需加大结构性定向工具力度；受制于“猪周期”推动下的CPI上涨、汇率和资本外流因素影响，利率下调幅度较小，预计央行将根据国内基本面继续择时灵活降息，降低融资成本。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年12月11日 宏观经济 对实体信贷支持力度加大，逆周期调控持续加码 ——2019年11月货币数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、对实体经济的信贷支持力度加大，逆周期调控持续加码 ............................... 3 （一）社融：受信贷和银行承兑汇票齐发力影响，增量出现改善 ................................... 3 （二）信贷：对实体经济的支持力度加大，企业短贷与中长贷均改善 ........................... 3 （三）流向：基建和地产仍是主力方向，11月基建资金来源再度回暖，房地产融资则如期边际小幅回落 ....................................................................................................................... 5 二、翘尾因素大幅下降导致M2增速小幅回落，M1和M2增速剪刀差再度收窄 ........................................................................................................................................ 6 （一）翘尾因素大幅下降导致M2增速小幅回落，但信贷派生能力增强 ........................ 6 （二）M1和M2增速剪刀差再度收窄，预计未来该趋势大概率可以延续 ..................... 8 三、预计货币政策将继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”......................................................................................... 8 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年11月份，新增人民币贷款13900亿元，分别较上月和上年同期多增7287亿元和1400亿元；社融增量为17547亿元，分别较上月和上年同期多增11358亿元和1505亿元；货币供应量M1同比增长3.5%，增速较上月末提高0.2个百分点，比上年同期高2.0个百分点；M2同比增长8.2%，增速较上月末降低0.2，比上年同期高0.2个百分点。 一、对实体经济的信贷支持力度加大，逆周期调控持续加码 （一）社融：受信贷和银行承兑汇票齐发力影响，增量出现改善 11月份社融同比多增，主要源于信贷和银行承兑汇票的贡献。11月份国内社会融资（简称社融，下同）规模增量为17547亿元，同比多增1505亿元。其中，新增人民币贷款、新增未贴现的银行承兑汇票分别同比多增1298和698亿元，是本月社融多增的主要贡献因素；相比之下，企业债券融资、存款类金融机构资产支持证券回落较多，分别同比减少1222和464亿元（见图1）。 1-11月份社融同比保持多增，表外融资、人民币贷款和企业债券三项贡献率超八成。从累计数据看，1-11月份社融增量为21.23万亿元，较上年同期多增3.43万亿元。从贡献因素看，表外融资、人民币贷款（社融口径）和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量，分别累计同比多增11453、10601和5832亿元；相比之下，1-8月贡献较大的地方政府专项债，此后发行规模下降，1-11月累计同比仅多增3967亿元，对社融增量的贡献有所减弱（见图2）。 整体上，国内社融增长有所企稳，11月社融存量增速为10.7%，与上月持平；同时国内社融结构持续优化，年内直接融资特别是企业债券融资和地方政府专项债的规模、占比均有所增加。预计未来数月国内社融增速继续维持平稳，保持略高于名义GDP增速，社融结构有望持续改善。 图1：11月社会融资规模与结构 图2：1-11月社会融资规模与结构 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）信贷：对实体经济的支持力度加大，企业短贷与中长贷均改善 16042 12302 17547 13600 -500005000100001500020000社会融资:当月值（亿元）2018/112019/1134281 13031 10601 2430 11453 5776 4017 1660 5404 5832 -428 3967 -50000500010000150002000025000300003500040000社会融资规模间接融资人民币贷款外币贷款表外融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票直接融资企业债券融资非金融企业股票融资地方政府专项债社会融资：1-11月累计同比新增（亿元） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 11月份新增人民币贷款同比多增，源于流向实体信贷增加。11月份金融机构新增人民币贷款13900亿元，同比多增1400亿元。其中，流向非银行业金融机构的新增人民币贷款同比少增3亿元，基本持平；流向实体的贷款，即流向居民、非金融性公司及其他部门的新增人民币贷款分别同比多增271和1030亿元，后者是人民币贷款同比多增的主因。（见图3-4）。 11月份实体信贷边际改善，企业部门是最大贡献力量，信贷结构继续优化。11月份非金融性公司短贷和中长期贷款分别为1643、4206亿元，分别同比多增1783和911亿元(见图4)，后者已连续四个月改善，表明在逆周期调控加码和信贷调结构政策指引下，进入企业的中长期资金持续增加。相比之下，11月份其他部门贷款继续同比少增1664亿元，居民部门短贷和中长贷分别同比少增27和多增298亿元。 图3：金融机构新增人民币贷款：当月同比变化 图4：金融机构新增人民币贷款:11月同比变化 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 1-11月份人民贷款同比保持多增，主要源于企业短贷、居民长贷和票据融资的贡献，企业中长贷仍待继续改善。从累计数据来看，1-11月国内新增人民币贷款15.68万亿元，较上年同期多增5908亿元。其中，非金融性公司短期贷款、居民中长贷和票据融资是三大主要贡献力量，分别同比多增9393、3255和2633亿元（见图5）。另外，8月份以来国内信贷结构持续优化，企业累计新增中长期贷款由同比少增变为同比多增（见图6），但1-11月该多增额仅为798亿元，仍有继续改善的必要。 整体看，国内信贷对实体经济的支持力度明显加大，但这或受政策引导与逆周期调控加码的影响较大，实体信贷需求端的修复仍有待观察，未来继续增加企业中长期贷款也仍有必要。一方面，8月份以来国内用于中长期投资的新增企业中长期贷款已连续四个改善，但年内新增企业中长期贷款较去年同期仅多增798亿元，表明实体投资意愿整体仍偏弱，亟待继续修复。另一方面，年内信贷资金主要流向企业（短贷和票据融资）和居民（中长贷），其中流向企业的资金主要用于解决短期流动性问题，更多地体现为逆周期调控加码的结果，后者则是居民加杠杆购房的结果。目前信贷流向结构持续边际优化，即流入居民部门中长期资金的增幅放缓和流入企业中长期资金的边际增加，将有利于支持实体经济的结构调整。 (6000)(4000)(2000)02000400060008000100002018/072018/08